图表：生猪期现货价格

我们认为，本轮猪价反弹，存在一定的基本面支撑。一方面，消费进入旺季叠加政策性收储，市场信心得到提振；另一方面，三季度生猪出栏节奏有所加快，同时能繁母猪存栏量环比略有下降，因此市场普遍认为三季度可能透支了一部分四季度生猪出栏量，利好远期猪价走高。对于四季度生猪价格，我们依然维持9月10日报告《生猪：产能未见顶，周期未结束》中的观点，生猪供给量大于需求量的趋势难以在短时间内发生改变，我们预计四季度生猪价格区间或维持在14-16元/kg。主要原因：一是当前能繁母猪绝对数量仍较大，生产仍在惯性增长，同时二元母猪繁殖能力明显高于三元，短期仔猪供给压力难以快速缓解；二是四季度规模猪企或将继续加大出栏量，从而限制猪价上涨空间；三是我国疫情仍有局部反复，防控政策下消费需求的季节性反弹并不能冲抵供给端压力的持续是释放。向前看，我们认为，节日效应过后，供给端压力或重启，生猪价格将大概率继续回落，明年一季度末二季度初或将下探至底部位置。

四季度猪价反弹，存在一定基本面支撑

供给端：受三季度出栏加快、能繁母猪存栏环比下滑影响，市场普遍认为三季度可能消化了一部分四季度生猪出栏量。一是三季度整体生猪出栏节奏有所加快。据农业农村部监测，1-9月份规模以上生猪定点屠宰企业屠宰生猪同比增长60.9%，其中9月份同比增长95.2%，前三季度猪肉产量同比增长38%；二是7月份以来，全国能繁母猪存栏量结束增长势头，环比连续3个月减少。截至三季度末，能繁母猪存栏量为4459万头，较二季度4564万头下降2.3%，生猪存栏43764万头，较二季度43911万头略降0.33%；三是生猪出栏体重明显回落。截至10月14日，全国生猪出栏均重为121.28kg，较6月底133.36kg明显回落，下降9.02%，反映出前一阶段大猪基本出清，同时受养殖利润持续亏损影响，中小体重猪出栏速度有所加快。

图表：能繁母猪存栏变化

图表：生猪存栏变化

需求端：消费进入旺季叠加政策性收储，市场信心得到提振。一方面，进入十月，全国大部分地区降温明显，对猪肉消费有一定促进作用，北方地区的“贴秋膘”及南方地区的“腌腊肉”习俗叠加节日利好提振，终端消费量逐步增加，以及猪肉价格同牛羊肉等其他常规肉类的价格差异明显，猪肉消费得到了较大程度的恢复。另一方面，2021年第二轮第一次中央冻猪肉收储10月10日如期进行，国家三万吨储备肉收储全部成交，无流拍。在猪价持续走低、企业和养殖户深度亏损之际，此轮收储，确实在提振市场信心上收到明显效果，期货和现货双双应声而涨。

供给端：供给大于需求的趋势难以在短时间内发生改变。一是尽管三季度能繁母猪存栏量环比下降，但同比增长18.2%，可以看到，能繁母猪绝对数量仍较大，生产仍在惯性增长，8月份生猪存栏环比增长1.1％，已连续6个月增长。9月生猪存栏是43764万头，同比增长18.2%。二是能繁母猪存量边际下滑，但种群结构仍继续优化。由于三元母猪生产性能低于二元，因此加快淘汰低产母猪能够提高母猪繁殖效率，提高饲料转化率。现阶段，从母猪存栏结构看，二元母猪占比明显回升，9月末二元母猪存栏占比72%，较去年同期上升15个百分点。三是冻品库存量仍较高，出库压力较大。截至10月14日，全国冻品库存占比20.23%，较去年同期上升7个百分点。

从上市公司企业出栏来看，截至9月底，十一家上市猪企已经向市场供应了6198万头生猪，比去年同期增加了3000万头。目前牧原、温氏、新希望的完成率均超过70%，其中，温氏股份完成率高达81.59%，新希望也达到了75%的理论完成率。我们认为，按照出栏计划，四季度规模猪企或将继续加大出栏量，从而限制猪价上涨空间。

图表：主要猪企生猪出栏情况

图表：生猪定点企业屠宰量

消费端：政策性收储影响有限，消费仍存不确定性。一方面，收储政策的发布更多为指导性质，对比我国总消费量级，收储的量级很难起到决定性影响，旨在通过带动市场信心，以时间换空间，助力产业度过周期底部。另一方面，受疫情影响导致消费结构的变化难以迅速回归，同时各地疫情仍有反复，聚集活动仍受限，消费端仍存一定不确定性。

向前看，我们认为节日效应后，猪价仍有下降可能，我们预计本轮猪周期或将在明年二季度结束

我们认为，“中期看仔猪，长期看母猪”，若不实质性调减产能，猪价低迷态势难以扭转，尤其是明年春节过后的消费淡季，猪价可能继续走低。

►我们从数据测算来看，能繁母猪存栏量与生猪价格存在显著的滞后负相关性，即当期能繁母猪存栏量与10个月后的生猪价格存在明显负相关（相关系数76%）。基于此我们来推测，一是能繁母猪存栏于2021年6月份达到峰值，为4564万头，这意味着2022年3-4月份生猪出栏或达到峰值，猪价或将大概率达到最低点；二是7-8月进入去母猪产能阶段，环比分别下滑0.5％和0.9％，但8-9月份全国能繁母猪存栏量仍接近正常保有量的110%，因此我们预计，明年生猪供应相对过剩局面或将维持至二季度。当然，伴随现货价格的持续下滑，后续去产能进程也将随之加速，下一轮周期开启时间点仍需持续跟踪。

图表：能繁母猪存栏与生猪价格相关性

►从历史经验来看，同样印证了本轮猪周期下行区间大概率在明年一季度末见底。市场上对于猪周期阶段的划分各不相同，我们选取2006年以来全国22省市生猪平均价格数据为研究对象，为使猪周期划分阶段更为准确，我们对数据的时间趋势性进行删除，可以明显开出猪价呈现周期性波动。根据对数据的分析，我们将2006年至今猪周期划分为四个阶段，每轮猪周期呈现3-4年的周期性变化规律（2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今），并且可以发现前三次猪周期都是在每年二季度结束。

图表：猪周期划分图

►从冻品库存来看，虽消耗缓慢，但仍维持较高水平，未来或将成为供给端的压力点。今年1-9月猪肉进口量超过300万吨（314万吨），目前国内冻品库存约150-170万吨，如果都在11-12月消费旺季出货，将对猪价造成打压，我们按照每月30万吨流出，大概需要5-6个月时间（明年一季度末消化完），总体看，冻品库存压力仍是压制猪价的重要因素。

图表：冻品库存情况