全球大宗商品价格飙升，经济增长却出现萎缩之势。滞胀是否真的来了？

美国银行基金经理调查显示，市场对于滞胀的担忧正日益加剧。

部分市场人士认为目前的情况越来越接近20世纪70年代。

为了探究这个问题，德意志银行(Deutsche Bank)的信贷策略师Henry Allen和Jim Reid从通胀的角度研究了上世纪70年代滞胀的演变过程，并与今天的情况进行了比较。

1970s的通胀是如何失控的？

德意志银行发现，目前的情况与上世纪60年代和70年代有很多相似之处，当时通胀逐渐加速，最终失控。

60年代末财政支出飙升、70年代美元与黄金脱钩、厄尔尼诺现象推高食品价格，美元贬值，两次石油危机爆发，各种冲击在短时间内交错在一起。在事态不断严重的过程中，政策制定者的反应始终落后，通胀最终走向失控。但其中最重要的因素是的两次石油危机的爆发。

该机构表示，虽然有分析认为大宗商品冲击是造成这一时期高通胀的主要原因，但很明显，通胀更早一步嵌入了整个经济体系。严格来说，现在的情况更像是在60年代末而不是70年代。60年代，通胀水平从前5年的2%上涨到末期的6%。

1.政策过度宽松导致通胀持续加速上行。

70年代开始的通货膨胀由于美元与黄金脱钩而恶化。鉴于当时几乎所有其他货币都与美元挂钩，世界很快就从以黄金为基础，转向了由法定货币控制。有趣的是，随着政策限制的放松，货币总量的年增长率从上世纪60年代末的个位数持续增加到两位数。

再来看目前的情况，货币总量同比增速已经从疫情前的个位数增长到25%，即使恢复到个位数，经济中仍有大量剩余流动性，远高于疫情前的预期。因此，过去一年中向经济中注入资金的速度比70年代的任何时期都要快。

虽然60年代末开始，通胀持续加速上行，央行行长发现政策难以转鹰。

一方面是美联储担心转鹰会导致经济增长放缓、失业率上升，其运作也面临着“社会和政治压力”。

美联储高级经济学家J. Charles Partee在1973年3月FOMC会议中说:“采取一项限制性很大的政策，伴随着经济停滞或衰退的危险，似乎是不合理的，而且会适得其反。”经济学家Charles Weise于2012年发表的一篇学术论文也发现FOMC决策受到政治环境的影响。

一方面也归因于政府对经济的糟糕理解。政府认为可以用高通胀的代价来换取低失业率，但从长期来看，事实并非如此。

麻省理工学院全球经济学教授Athanasios Orphanides指出，错误评估自然失业率意味着决策者认为经济运行低于潜在水平。如果他们意识到当时的真实情况，可能会更积极地推动鹰派政策。

2.两次石油危机导致通胀失控。

1973年，欧佩克出于多种原因宣布收回定价权，并对包括美国在内的一些国家实施禁运。这导致油价翻了两番，并引发了多国经济衰退，使本就快速上行的通胀率更加强劲。到了当年12月份，油价从不足3美元一举上涨至将近11美元。1974年美国CPI增加了11.4%，1975年增加了11%。

德意志银行表示这使美联储落入一个两难境地：通胀率持续飙升至高位，失业率也在节节攀升。如果为了应对通胀而提高利率可能会加剧失业状况。由于石油危机，美国实际联邦基准利率已经下降到负数水平。值得一提的是，目前的实际利率比70年代的任何时期都要低。

此次禁运一直持续到次年3月，同时也暴露了美国和其他国家对进口石油的依赖。1975年，美国建立了战略石油储备，1977年成立能源部，降低了对进口能源的依赖。

5年后，经济还未完全从第一次石油危机的阴霾中走出来，石油危机再度爆发。

1979年伊朗革命，1980年两伊战争，导致石油产量骤降，当时全球市场上每天都有560万桶的缺口，打破了原本就脆弱的原油供应平衡。

尽管很多人认为是石油危机造成了高通胀，但德意志银行表示这只不过是导火索而已，因为早在几年前，美联储就低估了通胀的上升幅度。

但与1973年不同的是，当时新任美联储主席Paul Volcker以更加强硬的态度应对冲击，成功地遏制住了通货膨胀。通货膨胀率从1980年3月14.6%的峰值水平下降到1983年7月的2.4%。实际联邦基金利率在20世纪80年代初转为正值，大大高于20世纪70年代中期的水平。

今天是否会重蹈覆辙？

德意志银行指出投资者现在最担心的问题之一就是我们是否会重蹈覆辙。该机构认为，从人口和全球化等因素来看，今天面临的通胀压力要大得多，但公会力量下降、能源依赖度降低等因素抑制了通货膨胀。

1.货币政策非常宽松

目前的货币政策和上世纪70年代一样非常宽松。事实上，与70年代相比，目前的实际联邦基金利率更低，货币存量的增长也大得多。除此以外，金融环境也更加宽松，为经济提供了大量支持。

2.债务大幅上升

近几十年来，全球债务水平大幅上升，特别是今天的政府债务水平远远超过了上世纪70年代的低水平。因此，加息将对政府和非政府的资产负债表产生更大的影响，风险也更大。这可能意味着，政策制定者将重蹈70年代的覆辙，反应落后于经济形势的变化。

3.劳动力短缺

人们通常认为，随着社会老龄化，人口结构将抑制通胀，但今天的劳动力已经出现与70年代类似的短缺现象。

70年代，婴儿潮一代还没有影响到劳动力，劳动力相对稀缺。但从80年代开始，随着婴儿潮一代成年，全球劳动力规模出现了爆炸式增长。与此同时，中国开始融入全球经济，为全球经济提供大量劳动力。因此，过去40年里，工资增长受到抑制。

然而，随着婴儿潮一代的退休，主要经济体的劳动力数量将会下降，或者至多会趋于平稳。

那么，我们会像上世纪70年代那样面临类似的劳动力市场压力吗?

新冠疫情导致劳动力短缺，低收入岗位出现大量空缺，工资水平正在被推高。尽管疫情最终将会被克服，但在未来10年，许多地方适龄劳动人口数量的下降可能会导致劳动力短缺问题加剧。

4.全球化出现退化趋势

70年代全球化进一步扩大，全球贸易占GDP的比例从1970年的27%上升到1980年的39%。但自2008年以来，全球化陷入了停滞。

许多迹象表明，随着各国和企业都在寻求将供应链本地化，以使其经营更具弹性，疫情后的全球化水平将出现回落。而全球化倒退和面临较少竞争的公司又意味着商品价格将上涨。因此，全球化倒退将不利于抑制通胀。

虽然以上因素意味着目前的通胀更难对付，但其他一些因素与也在抑制通胀的恶化，比如美国对能源依赖度下降、公会成员数量减少等因素。

值得一提的是，历史本身在政策制定中也发挥着重要的作用。比如，本次对疫情做出迅速且大规模的反应，部分原因是出于避免重复金融危机时的错误。事实上，在2008年之后的10年里，因为难以持续实现通胀目标，央行主要关注的是如何解决长期需求不足的问题。因此，政策制定者可能会有鸽派倾向。

我们能从中学到什么?

德意志银行指出，从70年代来看，最重要的教训是，即使通胀水平下降，更多“临时”冲击叠加可能使通胀保持在高位，并将导致预期失稳。

但对于当时的政策制定者来说，这些冲击不会是短暂的，而如今的政策制定者面临着类似的困境。如果政策对无法控制的冲击反应过于强烈，那么可能会破坏复苏，实际上会将通胀推至目标以下，因为冲击最终会过去，货币政策的运行也有滞后性。另一方面，什么都不做有可能导致通胀预期失控，特别是如果随后又出现另一波冲击，将通胀进一步推高。

德意志银行认为债务、人口结构和全球化等许多因素都表明，我们可能面临比当时更困难的局面。货币总量也出现了更快的增长。因此，政策制定者将需要警惕重蹈覆辙，特别是考虑到上一轮高通胀还在十几年前。