从当前来看，调味品是大消费领域中一个高频且刚需的细分领域。据不完全统计，我国调味品行业已诞生出21家上市企业，头部企业更是创造出了几千亿市值的佳绩。但今年以来，多家调味品公司表示商超渠道规模增长不力，社区团购兴起对其业绩造成较大影响，行业整体表现并不乐观。此前，千禾味业披露的2021年半年报显示，其业绩陷入“增收不增利”困境，营收同比增长10.82%至8.857亿元，净利润6581万元，同比降至58.09%。海天味业今年上半年营业收入和净利润仅分别增长了6.36%和3.07%，创下了10年来最低增长纪录。中报发布后，投资者纷纷用脚投票，海天味业、千禾味业股份甚至出现一字跌停，多家股份亦跌幅达30%，陷入低迷。是什么导致调味品行业整体业绩承压?调味品行业投资价值将几何?

毛利率下滑、销售费用占比提升导致业绩承压

2021年上半年，调味品行业市场激烈竞争加剧，陷入严重“内卷”。从调味品行业上市公司的财务数据看，他们业绩承压有着共同的原因。

首先，是毛利率下滑。疫情之后，各国为应对疫情冲击采取量化宽松的货币政策，导致调味品产品所用原材料包括黄豆、大豆、大米等上游大宗商品价格飞涨。原材料价格上涨大幅挤压了调味品企业的利润空间。千禾味业方面透露，食用大豆粕、黄豆、麸皮、大米等原材料价格大幅上涨，采购价涨幅达到50%左右。中炬高新、恒顺醋业等也在中报中表示，原材料成本上升对公司毛利率造成不利影响。

除了原材料成本上升这一外部不利因素，调味品上市公司的销售费用占比提升是又一大原因。

早些时候，调味品上市公司的净利率呈逐年增长趋势。从2018年以后，这一趋势开始放缓。与此同时，调味品上市公司销售费用占比的趋势则刚好相反。如中炬高新、恒顺醋业等企业多年来销售费用占比相对稳定，而从2018年以后开始迅速上升，直到2020年疫情暴发销售费用占比迅速回落。

千禾味业方面透露，截至2021年中期，其销售费用为2.345亿元，同比增长38.35%。其中，促销与广告宣传费用达到1.54亿元，同比增长279.68%。值得注意的是，此次促销与广告费远高于去年同期水平。对此，千禾味业解释称，其广告费用主要系公司冠名江苏卫视栏目的广告费用。可从事实来看，广告的作用并未明显表现在业绩上，净利润还抵不上广告费用。相比之下，在行业竞争加剧，增长承压的情况下，海天味业作为龙头的优势就凸显了出来。与同行纷纷加大销售投入采用“开源”策略不同的是，海天味业在2018年以后销售费用占比开始下降。“节流”策略使得海天味业净利率下降幅度明显小于同业。海天味业销售费用为6.754亿元，同比下降21.95%，这也是其净利润实现正增长的原因之一。此外，加加食品虽然一直宣称冲刺高端，但销售费用并不高，较去年同比下降31.08%。

渠道库存较高、销售渠道密集引发市场激烈竞争

尽管食品保质期较短，但也存在库存周期。经过多年快速增长，渠道库存较高应该是调味品行业2018年开始显现增长承压背后的原因。再加上疫情影响了经销商的销售，使得原本就高的渠道库存进一步积压。经销商库存周转变慢，现金流承压，因此拿货意愿不高。渠道库存积压也会传导至上市公司库存层面。例如，海天味业的存货占当期销售额的百分比从2018年中期的7.03%增加至如今的14.44%。

另外，直播、社区团购等新零售渠道的兴起也影响了传统零售渠道(如超市、农贸市场等)的客流量，从而导致传统零售渠道动销变慢，库存出现积压。不仅仅是客流量，新兴渠道也会冲击现有渠道形成的价格体系。中炬高新在中报中表示：“2021年上半年，虽然受到前期高库存、社区团购对线下渠道价格的冲击、原材料成本上涨等不利因素的影响，公司仍然选择了主动规范市场价格等工作以恢复企业良性发展，短期内影响了公司目标的达成。”

下沉市场也是近年来调味品上市公司渠道拓展的重点工作。近两年，上市公司渠道下沉的工作有了明显进展，但同时问题也随之而来。

根据Wind数据，千禾味业2019年一季度时共有经销商887家，到了今年二季度经销商数量已经达到1587家，两年时间增幅达到79%。中炬高新的经销商也从2019年一季度的907家增加到如今的1636家。海天味业的经销商则从2019年一季度的4989家增加到今年二季度的7407家，增幅48%。

对于上市公司来说，越来越密的销售渠道意味着出货量增加，可对于经销商来说则是竞争日益激烈。可以看出，上述上市公司经销商的增速远快于对应年份营业收入的增速，说明经销商的收入贡献在减少。过度加密渠道导致经销商沦为上市公司的“搬运工”，长期来看无异于竭泽而渔，不利于上市公司的长远发展。

消费服务板块下跌连带调味品股价低迷

自2021年春节后的股市回调以来，消费服务板块就一直下跌，连带调味品上市公司也难以摆脱低迷的行情。当行业内各家企业公布完今年中报后，业绩普遍低于预期表现，导致市场再度恐慌，千禾味业、海天味业股价甚至出现一字跌停。

事实上，从去年12月末以来，千禾味业、海天味业和中炬高新等企业股价就已“腰斩”，加加食品、恒顺醋业跌幅相对较小，但也达到30%左右。

如果从市盈率来看，调味品上市公司则普遍较高。例如，千禾味业、加加食品市盈率均超过百倍。其中加加食品由于业绩表现最差，市盈率也是最高，达到148.53倍;中炬高新市盈率最低，仅为46.90倍。

从估值角度来看，股价经过大幅回调的调味品上市公司，有的已经处于合理范围。火锅底料龙头颐海国际目前的市盈率估值为35倍，已经处于市盈率估值的历史低位。火锅底料这一细分领域市场空间大，成长性好，目前行业格局还较分散。颐海国际旗下品牌海底捞的货龄约4.8个月，虽有库存积压但不严重。而另一家主营火锅底料的A股上市公司天味食品，虽然其估值也回到历史低位的34倍，但其旗下品牌大红袍的库存达到9个月，库存积压较为严重，短期恢复增长困难，而且不排除将来有存货减值发生。

酱油细分品类的上市公司中，海天味业目前的市盈率估值为58倍。海天作为龙头企业业绩基数较大，已经过了快速增长期。因此，从市盈增长比率的角度来看，海天味业估值仍然偏高。千禾味业目前市盈率估值为58倍。千禾味业仍有空白市场有待深入开发，等渠道库存降低后成长性值得期待。而中炬高新目前的市盈率估值为36倍，处于历史低位，但需注意其控股股东资金链紧张，不确定未来是否会波及企业经营。

另外，机构投资者已提前布局调味品上市公司。2021年，中期机构投资者数量较2020年末明显增长。其中，海天味业机构投资者数量最高，达到485家，其今年3月末数量还仅为78家，目前共计增持13044.64万股。而中炬高新市盈率相对较低，机构投资者数量达到328家。加加食品或因为刚“摘帽”，机构投资者数量仅为8家。千禾味业机构投资者数量为122家，其今年3月份数量仅为13家。