1.新冠疫情后，铜金比价“水晶球”对利率的观测开始失灵

铜金比价是观测债券利率的“水晶球”，但新冠疫情以来，铜金比价和十年期美债利率拉开了差距，和中国十年期国债利率间，更是出现了有史以来最大的方向性偏离。

2.关于铜金比价的含义，“风险溢价论”更符合认知

按照“金融属性论”，铜金比价剥离掉了商品属性，体现的是黄金的金融属性。但是在三次黄金价值大重估过程中，金价与利率的走势有时同向、有时背离，在70年代~90年代的大背离中，利率受到人口周期推动的潜在增速影响，与铜金比价拉开缺口，其他时段利率都是朝向铜金比价收敛回归的。相比之下，铜交易中国经济增长、黄金体现避险属性的“风险溢价论”逻辑更通畅些，新冠疫情以来，美国小盘股/大盘股相对涨幅走高、周期股/防御股相对强势，与美债利率依次脱钩，与铜金比价的走高的逻辑类似，都是风险情绪在驱动。

3.自上而下判断，当今的铜金比价在交易经济复苏

自疫情以来，铜价整体走高交易经济向上、金价下降交易通胀回落，指向经济基本面的复苏，似乎与市场对基本面感知不符。铜价的上涨有新旧能源切换，长期需求折现的支撑，从投机盘多头的比较看，5月以来铜多头的力量显著下滑，和工业增加值两年复合增速指向是一致的。目前铜金比价的问题出在黄金看多情绪减弱、与海内外通胀的背离上。

4.通胀对金价的传导路径，被当前和远期货币政策的分割所混淆

海外通胀对金价的传导分三步走，第一步从通胀到货币政策预期并未实质性分割，二、三季度点阵图反馈的信息还是偏鹰的；第二步从货币政策预期到实际利率部分脱钩，在8~9月的实际利率反弹中奏效；第三步实际利率指向金价的传导也还通顺，8~9月短期利率走高压制了金价。美国因素之外，部分新兴市场先行加息、收紧货币，全球负利率主权债券的存量规模自8月开始下降，也对金价形成打压。

5.铜金比价“水晶球”和利率的偏离是暂时的

今年铜金比价与债券利率的历史性背离，只是货币政策经验失效、短期与长期鸽、鹰分割的短暂现象，市场在为长期经济复苏定价，选择性忽视了类滞胀的局面。在美联储实质性加息、国内经济企稳回升后，铜金比价对债券利率的定价机制大概率重新发挥功效，这一情形最早可能在明年中看到。

以下为正文：

1.铜金比价：利率“水晶球”的失灵

铜金比价被市场接受是观测债券利率的“水晶球”，但新冠疫情以来，该指标对债券利率的提示效果失灵，水晶球出现“摔碎”的风险。分市场来看，美国铜金比价和自新冠疫情起，就较十年期国债拉开了差距，目前仍未见到收敛，但大体方向还算一致。而中国铜金比价和十年期国债利率间出现了有史以来最大的方向性偏离。

我们首先排除掉一些技术性的原因，国内铜和金，我们选取的是上期所期货收盘价，均为人民币计价，而海外市场选取LME铜和伦敦金，皆以美元计价。经过汇率调整后的国内外铜价、金价、铜金比价几乎是一致的，也没有因为铜的种类差异，即上期所的品种是阴极铜，而导致海内外报价差异。

2.铜金比价锚定利率的理论和验真

关于铜金比价的含义，市场多存在两类理论：

理论1：铜具有商品属性，黄金既具有商品属性、也兼具金融属性，因此铜金比价剔除了黄金的商品属性，仅体现黄金的金融属性（逆向指标）。——金融属性论

理论2：铜的需求弹性显著强于黄金，在经济复苏时，应用颇为广泛的工业金属铜需求提高。而黄金更常见的属性是避险类资产。因此铜金比价代表投资者避险情绪，包含对经济基本面的预期。——风险溢价论

新债王冈拉克在多次采访中均提到美债利率的两个“水晶球”指标，其一是美国名义GDP同比增速和十年期德债收益率的均值，其二则是铜金比价。他对铜金比价可以解释国债收益率的原因更倾向于理论2。

如果从理论1即“金融属性论”来分析，那么黄金同样具有商品属性。在历次产能、库存、美元周期下，黄金的大拐点和广义商品（如CRB指数）的拐点、方向大体是相同的，只是幅度存在差异。同作为避险类资产，黄金涨价对美债利率下行的单边影响有迹可循，但在几次典型的价值重估中并不一定。黄金的金融属性发挥淋漓尽致的时点，无疑是在三轮价值重估时期：第一轮是30年代美国大萧条过后；第二轮是70年代布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩后，以及石油危机叠加期；第三轮是21世纪初互联网泡沫破灭后。从图中可以清晰地看到，大萧条、互联网泡沫后两次金价上调期，美债利率是回落的，但是在布雷顿森林体系瓦解及前两次石油冲击过后，美债利率和黄金价格均在走高，金融属性论对美债利率的解释并不算稳定。

铜金比价是否只能以短期的视角来捕捉债券利率月内的走势？首先，无论是用金融属性论还是风险溢价论，逻辑并没有时间范围的限制，只是按照金融周期时间跨度比经济周期要长的规律，长期视角与金融属性论更相合。其次，1871年以来，除了1970s~1990s美债利率倒V形和铜金比价L形背离外，长期中枢基本是一致的，只不过铜金比价波动性更高些。

至于70年代铜金比价与美债利率大背离的原因，来自美国二战后的人口周期。美国“4664”出生的“婴儿潮一代”步入劳动力市场创造人口红利，再到逐步退出劳动力市场、越过刘易斯拐点，人口周期起落，带动潜在增速和失业率的倒V型，引导了利率同样形状的大势。

这样来看，“风险溢价论”似乎更加合理，这种论点也被市场广泛接受。铜和金一趋险、一避险，2020年铜金比价走强，与美债利率一升一降，出现了显著的缺口。而2020年新冠疫情以来，美国小盘股/大盘股相对涨幅走高、周期股/防御股相对强势，都可以类比于铜金比价走高背后risk-on的情绪。

3.铜金比价“水晶球”是暂时还是长期失效？

铜价与其说交易的是全球经济，不如说是交易中国经济的动能。中国目前是全球精炼铜最为重要的消费国，根据国际铜业研究小组（ICSG）的测算，中国精炼铜的消费量占到全球的54%左右，最高点出现在去年的9月，一度达到63%的占比。而黄金的实物消费在其需求结构中占比并不高，因此不能用消费量占比来衡量中国对其定价的重要程度，但显而易见，黄金是更接近于全球定价的特殊商品。

如果从经济基本面出发自上而下判断，当今的铜金比价和基本面存在两重分割：（1）一重分割：铜价交易的是经济产出的热度，与利率成正比，而金价交易的更多是通胀热度，与利率成反比。以国内市场为例，2021年虽然经济复苏屡经波折、弹性不算强，但铜是在持续交易基本面向好的。铜价走高确有新旧能源转换的逻辑支撑，即未来长期需求现金流的短期折现，但不及煤炭、螺纹钢强度的供给侧因素，还是与基本面预期挂靠的。（2）二重分割：黄金作为不生息的资产，在通胀预期走高、实际利率回落尤其是转负风险时，会被动脱颖而出。金价在新冠疫情后先涨后跌，与通胀走势互逆，在新冠疫情初期和后新冠时代，分别交易通胀走强和回落。

新冠疫情后金价交易通胀回落、铜价交易经济向好，合在一起看，铜金比价的上行是在交易经济复苏，这似乎与市场对今年基本面的感知有一定出入。究竟市场是在为供给侧因素扰动之外的长期经济格局定价，还是比价偏离了基本面、最终会向基本面回归？我们倾向于前者。

结合投机情绪、基本面和资产价格来看：5月起铜价和金价都开始下行，幅度相差无几，因此造就了铜金比价的高位企稳。根据美国商品期货交易委员会的投机头寸数据，同期铜和黄金的净多头都有下降，只不过铜投机盘多头力量回撤的多些，造成看多铜相对看多黄金的情绪回落。5月起国内工业增加值两年平均增长率趋弱，铜的交易逻辑恢复正常。但金价的下跌似乎低估了国内工业品通胀、美国消费品通胀不断创新高。

海外通胀与金价的历史关联看似是线性的，但是其间经历了多个步骤的传导。前文提及，金价是全球定价的逻辑，因此我们更加关注美国的通胀和货币政策。名义利率本身就是变量，今年变化幅度、斜率还不小，故我们无法假定其恒定状况下，直接透过通胀预期去倒推实际利率在交易什么信息。这轮通货膨胀到货币政策的预期真失效了吗?虽然美国高CPI没有马上触及加息，但从6月、9月两次FOMC会议的表述和点阵图来看，远期鹰派的预期是逐渐强化、提前的，而且这是在美联储事先声明，会奉行平均2%通胀目标制、容忍短期通胀“超标”的基础上，所以图11中步骤（1）基本上还是奏效的。从美债利率的简易拆分来看，2021年6月~9月这段时间里，通胀预期基本是稳定的，而实际利率在两次鹰派点阵图之间下降至历史低点、随后反弹。步骤（2）在8月初~9月底曾经奏效过，但6月会议以来，实际利率整体却还是走低的，以未来3-6个月为交易窗口，追随年内货币政策预期趋势。步骤（3）与远期利率走高的逻辑相符，部分传导有效。即这次主要矛盾发生在步骤（2），在TIPS利率负向触及历史低点后，实际利率在交易年内鸽派的货币政策预期，还是远期鹰派的政策预期之间摇摆。

此外，新兴市场央行先于发达市场加息、收紧货币，全球负利率主权债券的规模自8月起开始下降，也对金价形成打压。如上文所言，金价与通胀同高，是通胀走高、实际利率低甚至转负的时候，黄金这类不生息资产被动的优势。因此，虽然G2通胀走高，但8~9月美债实际利率走高、全球负利率债券规模下滑也拖累了金价。

因此，今年铜金比价与债券利率的历史性背离只是货币政策经验失效、短期与长期鸽、鹰分割的短暂现象，市场在为长期经济复苏定价，选择忽视了现在的类滞胀局面。在美联储实质性加息、国内经济企稳回升后，铜金比价预计对债券利率的定价重新发挥功效，这一情形最早可能在明年中期看到。

本文作者：国信证券董德志、王开，来源：债海观潮，原文标题：《【国信宏观固收】铜金比价的“水晶球”碎了吗?》