核心结论

①四类基金三季度操作分歧加大，短跑继续加仓新能源、长跑回归吃药喝酒，头部玩家喜医药汽车，新发玩家偏好成长。

②短跑健将（近一年业绩 TOP100）新能源赛道，力争上游。Q3 管理规模扩张 76%（环比，下同），加有色、化工、电气设备，减家电、银行。新晋个股：天合光能、合盛硅业、广汇能源等。

③长期赢家（近 5 年业绩 TOP100）消费玩家，加消费减成长。管理规模微增 7%，加医药白酒，减电子、新能源。新晋个股：美的集团、美迪西等。

④头部玩家（规模 TOP100）均衡配置，卖港股&新能源，买医药汽车。管理规模微缩 5%，加医药、汽车，减电气设备、银行。新晋个股：凯莱英、伊利股份、比亚迪等。

⑤新发玩家（新发建仓基金 100 只）卖港股&白酒，买电子、周期资源品。加电子、有色、化工，大幅减仓白酒。新晋个股：欣旺达、东岳集团、紫金矿业等。

⑥个股审美：短跑健将择股能力强，偏好小市值、高利润增速；长期赢家持股估值最高；头部玩家更看重大市值、低估值；新发玩家更看重低估值。

⑦周期参与度：短跑健将 Q3 增持钢铁、采掘；头部玩家参与周期行情，且已呈撤出姿态。长期赢家与新发玩家参与迹象不明显。

摘要

• 短跑健将（近一年业绩 TOP100）整体画像：短跑健将是极致的赛道选手，过去半年 all-in 新能源赛道，2021Q2、Q3 广义新能源（电气设备、化工、有色、汽车）配置分别为 80、76%。三季度管理规模 3717 亿元，较二季度增加 76%，Q3 继续大幅加仓新能源产业链，且包括有色、化工在内的上游增配力度更大。而对于钢铁、采掘等周期板块也有增持。同时继续规避公募重仓板块，医药、食品饮料、电子均明显低配。
• 长期赢家（近五年业绩 TOP100）整体画像：重仓消费玩家，Q3 增配消费-喝酒吃药，减配成长-电子、新能源。长期赢家多数处消费赛道，三季度管理规模 6630 亿元，较二季度增加 7%；三季度最大的操作是买消费卖成长：大幅加仓医药，增配食品饮料，减仓电子、电气设备。目前大幅超配医药，适度低配电子、银行。
• 头部玩家（规模 TOP100）整体画像：均衡配置，加医药、汽车，减新能源、港股科技龙头。三季度管理规模 16205 亿元，较二季度减少 5%；Q3 最大的操作在于卖新能源买医药，对包括美团、腾讯在内的港股互联网龙头也大幅减持，而对于长期赢家大幅加仓的食品饮料并未有明显增配。此外，头部玩家也参与了前期周期板块的火热行情，但目前已呈现撤出姿态。目前依然超配消费赛道，集中于食品饮料、医药、电子。
• 新发玩家（新成立 100 只基金）整体画像：大幅减仓白酒、港股互联网龙头，买入电子、周期资源品。今年 3 月新发建仓的基金，三季度配置明显发生变化，大幅卖出白酒，以及受监管政策影响的港股互联网龙头，买入周期资源品和电子，此外，医药、汽车、计算机也获增持。整体看，新发玩家行业配置与公募整体相差较大，Q3 超配电气设备、医药，低配食品饮料、有色。三季度管理规模 1334 亿元，较二季度减少 10%。
• 个股审美：短跑健将偏小市值、高增长，头部玩家看重大市值。短跑健将择股能力强，偏好小市值、高利润增速个股；长期赢家持股估值最高，主要因为配置较多高估值医药和新能源个股；头部玩家更看重大市值、低估值；新发玩家更看重低估值。

东吴策略的基金画像系列，将传统的公募持仓分析拆分到多品类基金持仓，突破机构模糊的“抱团”共识，见微知著。基金 Q3 持仓分析，有传统三类：短跑健将（近一年业绩 TOP100）、长期赢家（近五年业绩 TOP100）、头部玩家（规模 TOP100），加入新发基金（100 只新发建仓基金），四类基金经理都表示对新能源上游化工、有色的认同，但具体操作区别很大。

回归能力圈：短跑健将追热新能源，长期赢家回归消费

四类玩家：短跑、长跑、新发、头部。以主动型权益基金（普通股票、偏股混合、灵活配置）为总样本，在基金三季报的基础上，我们定义短跑健将为近一年业绩 TOP100基金（2020/10/1-2021/9/30，下同）、长期赢家为近 5 年业绩 TOP100 基金（2016/10/1-2021/9/30，下同）、头部玩家为目前（2021/9/30，下同）规模 TOP100 基金，新发基金按基金成立时间，选择 Q2 有持仓数据的最新 100 只新发建仓基金（集中落于 3 月新发基金）。值得说明的是，为使分析结果具备口径上的可比性，在分析各类基金 2021Q3 持仓较 2021Q2 的变化时，样本保持不变，均为根据基金三季报筛选出的 100 只基金组合。四类玩家重合度较低，显示其能力圈有明显差异。四类各 100 只基金，两两之间的重合度不高，差异明显，其中长跑&短跑、长跑&头部、短跑&头部基金之间重合基金数量最多，但重合率均不到 30%；其余几类基金之间重合度更低。四类玩家分别代表了公募基金不同类型的风格操作

四类基金画像：短跑、长跑、新发、管大钱

四类基金三季度操作分歧加大， 短跑继续加仓新能源、长跑回归吃药喝酒，头部玩家喜医药汽车，新发玩家偏好成长。短跑健将（近一年业绩 TOP100）是极致的赛道选手，过去两个季度广义新能源配置占比均在 75%以上，Q3 管理规模扩张 76%（环比Q2，下同），继续加仓新能源产业链，且上游加仓力度更大；长期赢家（近 5 年业绩 TOP100）是重仓消费玩家，Q3 管理规模微增 7%，增配消费-喝酒吃药，减配成长-电子、新能源；头部玩家（目前规模 TOP100）与长期赢家类似，同样重仓消费赛道，配置更均衡，管理规模微缩 5%，Q3 加医药、汽车，卖新能源&港股；新发玩家（新成立 100 只基金）三季度大幅减仓白酒和港股互联网龙头，买入电子、上游周期品。

对比来看：长期赢家和头部玩家更类似，均为重仓消费赛道选手，Q3 都大幅加仓医药，卖出新能源，不同之处在于长期赢家更看好白酒，头部玩家买入更多汽车；短跑健将与新发玩家三季度都大幅加仓化工和有色，区别在于短跑健将更多集中在新能源产业链上游，包括天齐锂业、合盛硅业等，而新发玩家更多集中在周期资源品，如紫金矿业、华鲁恒升等。

• 短跑健将：新能源赛道，力争上游

短跑健将画像：极致赛道选手，继续增持新能源产业链，且上游加仓力度更大。短跑健将是极致的赛道选手，过去半年 all-in 新能源赛道，2021Q2、Q3 广义新能源（电气设备、化工、有色、汽车）配置分别为 80、76%。三季度管理规模 3717 亿元，较二季度增加 76%，规模的大幅提升体现在配置上即为 Q3 几乎全行业均获得买入，但其中主力仍为新能源产业链，且包括有色、化工在内的上游增配力度更大。而对于钢铁、采掘等受益于通胀高企而行情火热的周期板块也有增持。同时继续规避公募重仓板块，医药、食品饮料、电子均明显低配。

短跑健将行业配置：超配化工、有色、电气设备，低配医药、食品饮料、电子；Q3继续加仓新能源。从净买入看（剔除股价波动），三季度短跑健将加仓新能源产业链，且上游加仓力度更大，减仓家电、银行。2021Q3 净增持前五行业：有色金属（133 亿元）、电气设备（74）、化工（61）、非银金融（32）、电子（23），此外对于钢铁（22）、采掘（10）等热门周期板块也有增持；仅卖出三个行业：家电（-11 亿元）、银行（-2.2）、

纺服（-0.4）。从持仓市值的绝对值占比来看，短跑健将 all-in 新能源赛道，短跑健将2021Q3 重仓前五行业分别：电气设备（26%）、化工（25）、有色（20）、电子（7）、汽车（5）。从相对主动偏股型公募整体的超配情况看，短跑健将超配新能源产业链，低配消费，2021Q3 短跑健将超配化工（16.2pct）、有色金（15.9）、电气设备（12.6）、汽车（2.2）、机械设备（0.8）；低配医药生物（-13.8pct）、食品饮料（-13.3）、电子（-6.3）、银行（-3.3）、计算机（-2.0）。从超配行业表现来看，短跑健将三季度超配行业均有不错收益表现，其中电气设备、化工、有色金属均涨幅居前。

短跑健将前 30 大重仓股变动：11 只更替，新晋新能源上游、周期股、减电气设备、机械龙头。三季度短跑健将前 30 大重仓股较 2021Q2 有 11 只出现更替，占比 37%，持股变化较大；与主动型基金整体的前 30 大重仓股相比，差异个股达到 19 只，占比达 63%，主要原因在于短跑健将加仓较多新能源上游与周期资源品，其中新能源上游包括天合光能、合盛硅业、嘉元科技、天华超净、融捷股份，周期资源品包括广汇能源、明泰铝业等，均与主动型基金整体的前 30 重仓股偏离。此外，三季度短跑健将大幅减持新能源中下游和机械龙头，容百科技、汇川技术、宏发股份、三一重工、杭可科技均退出前 30 大重仓名单。而包括万华化学在内的部分化工企业也遭到短跑健将减持，退出前 30 大重仓名单。当前短跑健将重仓个股主要集中于新能源产业链，其中前五个股分别为宁德时代、赣锋锂业、天赐材料、恩捷股份、天齐锂业。

• 长期赢家：消费玩家，增配医药白酒，减仓成长赛道

长期赢家画像：重仓消费玩家，增配消费-喝酒吃药，减配成长-电子、新能源。长期赢家多数处消费赛道，三季度管理规模 6630 亿元，较二季度增加 7%；三季度最大的操作是买消费卖成长：大幅加仓医药，增配食品饮料，减仓电子、电气设备。目前大幅超配医药，适度低配电子、银行。长期赢家行业配置：超配医药、食品饮料，低配电子、银行、电气设备；Q3 加消费，减成长。从净买入看（剔除股价波动），三季度长期赢家加仓医药、食品饮料、券商，减仓电子、电气设备、轻工。2021Q3 净增持前五行业：医药（156 亿元）、食品饮料（42）、非银金融（33）、化工（33）、农林牧渔（25）；减仓前五行业：电子（-54 亿元）、电气设备（-26）、轻工制造（-21）、汽车（-9）、通信（-7）。从持仓市值的绝对值占比来看，长期赢家重仓前五行业消费赛道特征明显：医药生物（25%）、食品饮料（18）、电气设备（11）、电子（11）、化工（10）；而持仓市值后五行业显示他们远离周期股：地产（0%）、轻工制造（0）、通信（0.1）、钢铁（0.1）、公用事业（0.1）。对比主动偏股型公募整体，长期赢家明显超配医药、食品饮料，低配电子、银行、电气设备。超配前五行业医药（10.8pct）、食品饮料（4.2）、农林牧渔（1.1）、化工（0.8）、休闲服务（0.7）；低配电子（-2.5pct）、银行（-2.1）、电气设备（-2.1）、地产（-1.6）、机械设备（-1.5）。

长期赢家前 30 大重仓股变动： 5 只更替，消费、成长龙头均有变动。三季度长期赢家前 30 大重仓股较 21Q2 有 5 只出现更替，占比 17%，整体变动不大。消费板块中新加入美迪西、美的集团，而智飞生物、长春高新退出前 30 大名单。新能源、汽车板块中新加入新宙邦、恩捷股份等上游材料，卖出亿纬锂能、福耀玻璃。电子板块中新加入圣邦股份，卖出兆易创新。白酒板块内部明显加仓贵州茅台、古井贡酒。当前（2021Q3，下同）长期赢家重仓个股依然集中于白酒+医药的消费赛道，但部分新能源产业链个股排名提升，其中前五个股分别为药明康德、贵州茅台、宁德时代、五粮液、迈瑞医疗。

• 头部玩家：卖港股&新能源，买医药汽车

头部玩家画像：均衡配置，加医药、汽车，减新能源、港股科技龙头。百亿俱乐部与长期赢家类似，同样重仓消费赛道，配置更均衡。三季度管理规模 16205 亿元，较二季度减少 5%；Q3 最大的操作在于卖新能源买医药，但与长期赢家不同的是，头部玩家除了大幅减持电气设备外，还减配了银行，对包括美团、腾讯在内的港股互联网龙头也有大幅减持，而对于长期赢家大幅加仓的食品饮料并未有明显增配。此外，头部玩家也参与了前期周期板块的火热行情，但目前已呈现撤出姿态。截至 2021Q3，头部玩家依然超配消费赛道，集中于食品饮料、医药、电子。

头部玩家行业配置：超配食品饮料、医药、电子，低配电气设备、机械；Q3 边际卖新能源买医药。从净买入看（剔除股价波动），三季度头部玩家加仓医药、汽车、计算机，减电气设备、银行、机械。2021Q3 净增持前五行业：医药（198 亿元）、汽车（98）、计算机（85）、非银（63）、传媒（42）；减仓前五行业：电气设备（-60 亿元）、银行（-34）、机械（-22）、家电（-21）、采掘（-21）。从持仓市值的绝对值占比来看，头部玩家重仓行业与公募整体接近，主要集中于白酒、医药、电子，其中重仓前五行业分别：食品饮料（19%）、医药（17）、电子（16）、电气设备（11）、化工（9）；而持仓市值后五行业显示大规模资金对周期股的偏离：建筑装饰（0%）、纺织服装（0.1）、通信（0.1）、采掘（0.2）、钢铁（0.3）。从相对主动偏股型公募整体的超配情况来看，头部玩家超配食品饮料（5.5pct）、医药（2.5）、电子（2.2）、休闲服务（0.1）、建材（0.1）；低配电气设备（-2.3）、机械（-1.5）、非银金融（-0.9）、交运（-0.6）、化工（-0.6）。

• 新发玩家：卖港股&白酒，买电子、周期资源品

新发玩家画像：大幅减仓白酒、港股互联网龙头，买入电子、周期资源品。今年 3月新发建仓的基金，在成立之初选择白酒、医药、电气设备、电子作为底仓，而三季度随着通胀高企，上游周期品行情火热，新发玩家的配置也明显发生变化，大幅卖出白酒，以及受监管政策影响的港股互联网龙头，买入周期资源品和电子，此外，医药、汽车、计算机也获增持。整体看，新发玩家行业配置与公募整体相差较大，Q3 超配电气设备、医药，低配食品饮料、有色。三季度管理规模 1334 亿元，较二季度减少 10%。新发玩家行业配置：超配电气设备、医药、采掘，低配食品饮料、有色；Q3 卖酒买电子、周期资源品。从净买入看（剔除股价波动），三季度新发玩家加仓电子、有色、化工，减食品饮料、机械、轻工。2021Q3 净增持前五行业：电子（21 亿元）、有色（13）、化工（11）、医药（11）、汽车（10）；减仓前五行业：食品饮料（-20 亿元）、机械（-5）、轻工（-2）、农林牧渔（-2）、国防军工（-0.2）。从持仓市值的绝对值占比来看，遭大幅减持的食品饮料占比靠后，2021Q3 新发玩家持仓前五行业分别：医药（16%）、电气设备（15）、电子（13）、食品饮料（11）、化工（9）；而持仓市值后五行业：纺织服装（0.5%）、建材（0.6）、通信（0.8）、轻工制造（0.9）、钢铁（1.1）。从相对主动偏股型公募整体的超配情况来看，新发玩家超配电气设备（1.8pct）、医药（1.8）、采掘（1.2）、传媒（1.0）、建筑装饰（0.9）；低配食品饮料（-3.1）、有色金属（-1.6）、机械（-0.9）、非银金融（-0.8）、汽车（-0.6）。

新发玩家前三十大基金重仓股名单：9 只更替，新进周期上游个股，减消费白马、港股互联网龙头。三季度新发玩家前 30 大重仓股较 21Q2 有 9 只出现更替，占比 30%；与主动型基金整体的前 30 大重仓股相比，差异个股 14 只，占比 47%。新进个股名单多集中于周期板块：紫金矿业、鄂尔多斯、华鲁恒升、东岳集团、三峡能源、森特股份，此外，欣旺达、凯莱英、东方财富也均进入前 30；而医药、白酒和港股互联网龙头遭大幅减仓，其中迈瑞医疗、长春高新、爱美客、洋河股份、美团-W 均退出前 30 大重仓名单，而安踏体育、传音控股、舜宇光学科技、万华化学也遭到较大减持，退出前 30；此外，腾讯控股作为港股互联网龙头，三季度也遭到新发玩家大幅减持 12 亿元。当前新发玩家重仓个股集中在新能源和白酒+医药的消费板块，其中前五分别宁德时代、贵州茅台、药明康德、海康威视、通威股份。

个股审美：短跑健将偏小市值、高增长，头部玩家看重大市值

短跑健将择股能力强，偏好小市值、高利润增速个股。从各类基金所持前 30 重仓股的业绩和估值表现来看，短跑健将更加偏好小市值、高增长，弹性较大的公司。其重仓股（前 30 重仓股，下同）市值中位数 986 亿元（截至 2021/10/28，下同），为四类基金最低；而 2021Q3 净利润增速中位数 174%，为四类基金最高，主要因为短跑健将重仓较多新能源产业链上游龙头，受益于上游原材料价格高企，毛利扩张下业绩增速较高，包括赣锋锂业、天赐材料、恩捷股份、天齐锂业等。长期赢家持股估值最高，主要因为配置较多高估值医药和新能源个股。长期赢家重仓股 PE 中位数 75 倍，为四类基金最高，尤其是在和头部玩家都重仓消费赛道的情况下，这一点显得格外突兀，主要原因在于相比头部玩家，长期赢家 Q3 重仓较多高估值医药和新能源个股，其中包括博腾股份、美迪西、璞泰来、恩捷股份等。此外，长期赢家重仓股的 ROE 尤高，21Q3 重仓股 ROE 中位数 17%，为四类基金最高。

头部玩家更看重大市值、低估值。头部玩家重仓股市值中位数 3043 亿元，为四类基金最高；此外头部玩家重仓股估值相对偏低，PE 中位数 59 倍，为四类基金次低，主要因为头部玩家重仓股集中在白酒赛道，且重仓较多低估值金融股，包括香港交易所、招商银行。

新发玩家更看重低估值。新发玩家重仓股 PE 中位数 49 倍，为四类基金最低，主要原因在于新发玩家配置了较多估值较低的上游周期股，包括华鲁恒升、鄂尔多斯、紫金矿业等等。

风险提示

本报告仅对基金三季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。

本文作者：东吴证券姚佩，原文标题：《四类基金画像：短跑、长跑、新发、管大钱》