本文来源：CITICS债券研究(ID:DoubleMFICC)，作者：明晰FICC研究

核心观点

10月MLF等额续作，央行重申流动性供求基本平衡，年内降准概率降低，OMO+再贷款+SLF组合熨平年内波动，碳减排支持工具大概率是绿色再贷款，年内货币政策维持量价平稳、结构性工具发力的特征，宽信用将渐行渐近。

MLF等额续作，降准概率降低。三季度末跨季资金需求增多阶段，央行通过加大OMO操作量、重启14天逆回购操作来平稳资金面，显示了货币政策以稳为主的基调。10月份流动性缺口较大，央行回归每日100亿元7天逆回购投放的操作、MLF等额续作印证货币政策持稳，降准概率进一步降低。

OMO+再贷款+SLF组合熨平年内波动。央行在三季度金融统计数据新闻发布会中提出四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，但不可否认，政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素会导致四季度内部的流动性仍然会存在波动风险，央行将灵活运用OMO+SLF+再贷款的货币政策工具熨平短期波动。

流动性维持平稳的同时，宽信用意图更加明显。降准预期落空后并不意味着货币政策会对当前通胀和海外货币政策调整做出剧烈反应，预计货币政策仍然“以我为主、稳字当头”，维持流动性平稳，支持宽信用。宽货币让位于宽信用，结构性的工具为主，四季度再贷款政策还有一些空间。此外，央行针对市场上对房地产企业融资管理规则的理解进行纠偏，从信贷政策角度，房地产政策底或已经过去。

碳减排支持工具大概率是绿色再贷款。央行强调碳减排支持工具先贷后借的特征，几乎可以确定是绿色再贷款。主要金融机构绿色贷款增速持续提升，考核压力下预计高增势头仍将延续。部分地区的央行分支已经开始运用再贷款支持绿色项目，已落地的绿色再贷款规模尚无公开数据，但成型后预计达到每年数千亿级别。

大类资产策略：MLF等额续作进一步降低了年内降准概率，碳减排支持工具大概率是绿色再贷款，年内货币政策维持量价平稳、结构性工具发力的特征，宽信用将渐行渐近。四季度货币进一步宽松预期落空、结构性的货币政策和财政政策逐步落实发力将推动宽信用进程，海外货币政策边际收紧和美债利率上行风险，都成为制约国债债市的主要矛盾，四季度利率面临一定的上行风险。绿色再贷款的优惠政策利率有望降低新能源企业的融资压力和资金成本，股票市场中的新能源相关板块有望受到绿色再贷款政策出台的提振。

风险因素：流动性超预期收紧；银行资产质量大幅恶化；利率阶段性上行可能抑制成长板块估值；风电、光伏行业发展进度低于预期。

正文

MLF等额续作，降准概率降低

10月MLF等额续作，货币政策持稳。中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年10月15日中国人民银行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对10月15日MLF到期的续做）和100亿元逆回购操作，中标利率分别为2.95%、2.20%。此外，今日有100亿元逆回购和5000亿元MLF到期，实现流动性完全对冲。

MLF等额操作+OMO放量，流动性投放回归短端。7月全面降准后市场对货币政策进入宽松周期的预期较强，再次降准、定向降息的预期维持较高的热度。而自7月中旬降准落地后，银行间流动性环境并没有大幅宽松，资金利率维持在政策利率附近运行，表明央行仍然维持稳健中性的政策取向。降准累计置换4000亿元MLF后，在流动性缺口较大的9月、10月MLF均等额续作，维持中长期流动性投放回笼的平衡。三季度末跨季资金需求增多阶段，央行通过加大OMO操作量、重启14天逆回购操作来平稳资金面，显示了货币政策以稳为主的基调。

降准概率进一步降低。10月份流动性缺口较大，主要集中在政府债券发行缴款和缴税两个方面，此前市场在货币宽松预期下对10月15日降准抱有较大期待。但随着国庆假期结束之前国常会和央行都没有提及降准工具，市场的降准预期也有所淡化，债市情绪也转冷。国庆假期之后，面对累积的大额资金到期，央行回归每日100亿元7天逆回购投放的操作，显示了货币政策在流动性管理层面的稳定。10月15日央行延续等额续作MLF，表明10月降准置换MLF的预期落空，也意味着四季度降准概率进一步降低。

OMO+再贷款+SLF组合熨平年内波动

“流动性供求基本平衡”。除MLF等额续作之外，10月15日，在人民银行举行的2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰再次提出“四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。”此前，孙司长在2021年9月7日举行的国务院政策例行吹风会上首次提出“今年几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”，“在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”。

我们在《债市启明系列20210914—年内流动性缺口大吗？》中详细测算了四季度的流动性缺口情况：考虑财政支出提速和央行对冲操作，年内流动性缺口的确不是很大。如果考虑财政支出提速对冲政府债券发行、央行公开市场操作对冲资金到期，则年内除10月份流动性缺口大于5000亿元外，其他月份流动性缺口小，甚至可能出现流动性盈余。和历史水平相比，年内流动性缺口（含央行流动性投放假设）并不算大，也较上半年有所降低。按四季度整体测算，虽然政府债券发行会继续消耗流动性，但财政支出力度也将加大，综合来看政府存款变化将对流动性提供约19000亿元支持。四季度流动性最大的缺口是共计24500亿元的MLF到期，央行可通过等额续作或小幅超额续作方式予以对冲。

但不可否认的是四季度内部的流动性仍然存在波动的风险。首先，在不对央行流动性投放做假设、只考虑月初资金到期情况下，我们测算的年内流动性缺口仍将维持在9000亿元左右的较高水平，相对历史水平也并不低，明显高于2018~2019年。其次，月度层面无法解释月内资金集中到期对流动性的影响。最后，公共财政收支存在明显的节奏差——缴税和银行走款时点和财政集中支出时点不同，这导致了资金面在这两个因素引导下出现“潮汐”，而政府债券发行时点的不确定也导致流动性需求时点的不确定。

面对财政收支节奏差可能带来的资金面波动，可通过加大OMO操作量对冲，此前提到的SLF改革也能维持资金面的相对稳定。10月15日在中国人民银行举行的2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上孙司长提出，“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。同时，结构性货币政策工具的实施在增加流动性总量方面也将发挥一定的作用。”这与我们在《债市启明系列20211008—四季度债市展望》中的判断类似，从9月末央行重启14天逆回购操作并加大了逆回购净投放规模来看，后续资金面波动时期央行也会通过加大OMO操作量来对冲。此外，9月23日中国人民银行召开电视会议再次强调推动SLF操作方式改革和再贷款落实，完善利率走廊框架，稳定市场预期，OMO+SLF+再贷款的组合可能是熨平流动性波动的主要方式。

宽信用再确认

降准预期落空并不意味着货币会收紧，“以我为主、稳字当头”。孙司长在三季度金融统计数据新闻发布会上回应了媒体对海外货币政策调整和国内通胀的问题。对于海外方面，“2020年5月以后货币政策力度逐步恢复正常，今年已基本回到疫情前常态”，“人民银行作了前瞻性的政策安排，降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击”。对于通胀，“国际大宗商品价格上涨和各国通胀上行的输入性影响可控， PPI维持高位还是一个阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落。CPI有所上行，但会继续处在年初的预期目标区间之内”。降准预期落空后并不意味着货币政策会对当前通胀和海外货币政策调整做出剧烈反应，货币政策仍然“以我为主、稳字当头”。正如易纲行长在G20财政和央行行长会议上提到的“中国通胀总体温和，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，支持经济高质量发展”，货币政策仍将维持流动性平稳，支持宽信用。

流动性维持平稳的同时，宽信用意图更加明显。宽货币和宽信用之争是8月份以来债市横盘的主要矛盾。随着经济增长动能的走弱，跨周期的宏观政策逐步发力，降准落地后加强了市场对经济疲弱的预期，而随着货币进一步宽松的预期陆续落空，宽信用的预期渐起。即便在三季度，市场也承认宽信用的方向，只是对宽信用何时到来存在分歧。10月降准预期逐步落空同时，三季度金融统计数据新闻发布会上孙司长也再次提到“人民银行将综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性”，以再贷款为主要手段的结构性宽信用政策陆续出台，宽信用的方向再次确认。

再贷款政策仍然是年内的主要结构性政策。9月1日国常会提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款；9月9日央行确认新增3000亿元支小再贷款额度，并在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人银行，支持其增加小微企业和个体工商户贷款。9月23日中国人民银行召开电视会议再次强调落实再贷款，支持中小微企业解决“融资难、融资贵”的局面。“发挥好结构性货币政策工具作用，引导金融机构加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度”，宽货币让位于宽信用，结构性的工具为主，四季度再贷款政策还有一些空间。

地产信贷政策出现纠偏表述。央行三季度金融统计数据新闻发布会对房地产做了较多说明：（1）对房地产企业融资管理规则理解的纠偏，澄清了要求“红档”企业有息负债余额不得新增而非银行不得新发放开发贷款，这也是9月29日中国人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会的内容之一，要求“保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”；（2）认为恒大问题并不会引发系统性的风险，缓解市场担忧。我们认为，从信贷政策角度，房地产政策底或已经过去。

碳减排支持工具几乎确定是绿色再贷款

GMLF预期落空，碳减排支持工具大概率是绿色再贷款。三季度金融统计数据新闻发布会对于碳减排支持工具的表述是：“为保证直达性，采取先贷后借的直达机制，金融机构自主决策、自担风险，向碳减排重点领域的企业发放贷款，之后可向中国人民银行申请碳减排支持工具的资金支持”。从先贷后借的特征来看，碳减排支持工具几乎可以确定是绿色再贷款，GMLF定向降息预期将落空。这完全符合我们在《货币政策观察20210813—8月MLF会不会完全续作？》中的判断。

我们再次重申我们作出判断的理由：（1）央行早在2019年便开始针对绿色贷款做相关统计工作，最近两次金融机构贷款投向统计报告中单独列示绿色贷款的规模和投向，说明绿色概念受重视程度提升，与之相对应的绿色再贷款后续落地概率比较大的；（2）二季度货币政策执行报告中对碳减排支持工具的要求是可操作，可计算，可验证，GMLF如果类似于TMLF，这些特征都不如再贷款更适合，因为再贷款是先贷后借而MLF是先借后贷；（3）“30·60”碳达峰、碳中和作为长期工作，碳减排支持工具也会是长期化的结构性工具，主要任务不是流动性投放而是定向支持，如果是GMLF，那么流动性投放效果太明显，会影响整体的央行基础货币投放节奏。

绿色贷款稳步增长

主要金融机构绿色贷款增速持续提升，考核压力下预计高增势头仍将延续。根据央行发布的《2021年二季度金融机构贷款投向统计报告》，截至2021年二季度末，本外币绿色贷款余额为13.92万亿元，同比增长26.5%，比一季度末高1.9pcts，高于各项贷款增速14.6pcts，上半年绿色贷款余额共增加1.87万亿元。实际上从最近4年的数据来看，主要金融机构绿色贷款余额增速始终不低，基本保持在15%以上。绿色贷款持续高增，最核心的原因在于银行面临的绿色考核，无论是之前的绿色信贷考核，还是现在的绿色金融评价，都对绿色贷款的比重、增速等提出了定量的打分依据，且预计考核达标难度会日益提升，由此进一步促进银行体系支持绿色转型。

促进碳减排是绿色贷款的核心要义。截至2021年二季度末，13.92万亿元的绿色贷款余额中，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为6.79和2.58万亿元，与一季度末相比，碳减排用途的绿色贷款增加了6100亿元，环比增速7.0%，略高于绿色贷款整体的环比增速6.8%。从占比来看，碳减排贷款占绿色贷款的比重在上半年维持在2/3以上，促进碳减排毫无疑问是目前绿色贷款助力绿色转型的核心发力点，这与今年碳中和债为主的绿色债券市场有相似之处。

绿色贷款惠及的行业逐渐多元化，但主要用途仍在于基础设施绿色升级。从绿色贷款的行业来看，2018年末，交通运输、仓储和邮政业的比重达到44.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业的比重则为31.7%，两者合计占绿色贷款余额比重的76.2%，集中度比较高，但随着绿色贷款业务的发展，更多行业也开始得到绿色信贷的支持，前述两个行业在2021年二季度末的比重分别降至28.6%和27.9%。虽然行业逐渐多元化，但是从用途来看，最核心的依然是基础设施绿色升级，其次是清洁能源产业，两项用途在2021年二季度末的占比分别为48.0%和25.7%。

绿色再贷款的实践

部分地区的央行分支已经开始运用再贷款支持绿色项目。例如，2017年以来，中国人民银行湖州市中心支行积极构建“央行再贷款资金对接商业性银行绿色金融产品”运作机制，首批发放再贷款5亿元，对接包括“绿色园区贷”在内的3个典型绿色信贷产品；截至2017年11月末，中国人民银行贺州市中支已向辖内5家法人金融机构发放绿色再贷款1.04亿元；2021年3月，中国人民银行泰州市中心支行向泰兴农商行发放2000万元绿色再贷款，定向支持3家经认定的绿色企业，专项用于节能设备改造、生产环境治理等项目；2021年8月，人民银行南京分行在全国率先创设对接再贷款政策、与企业碳账户挂钩的普惠型绿色金融产品——“苏碳融”，银行机构发放的“苏碳融”贷款由人民银行提供全额再贷款资金支持。

已落地的绿色再贷款规模尚无公开数据，但成型后预计达到每年数千亿级别。在5月27日举办的“2021年碳中和高峰论坛”上，中国金融学会绿色金融专业委员会主任马骏表示应强化对低碳投融资的激励机制，围绕碳中和目标，建立更加强有力的绿色金融激励机制。他建议设立较大规模的支持低碳项目的再贷款机制，规模达到每年数千亿级别。类比支小再贷款、支农再贷款的规模量级，我们认为绿色再贷款正式成型后，每年的规模也在类似水平。

绿色再贷款政策的出台有望助力光伏、风电和储能等新能源企业降低融资成本。绿色再贷款政策可以将央行优惠政策利率传导至绿色企业，推动企业节能减排、绿色环保项目的开展，并引导金融机构和实体企业形成绿色发展理念。据上海证券报报道，9月9日中国人民银行南京分行营业管理部发放了江苏省首批“苏碳融”再贷款，主要强化针对绿色企业、绿色项目，特别是绿色涉农、绿色小微和绿色民营企业的金融支持。江苏银行对接该再贷款，向泰州核润新能源有限公司发放500万元贷款，支持企业光伏电站建设，贷款年利率为3.85%，低于同类型贷款1.2个百分点。该笔贷款可推动企业年减排二氧化碳、二氧化硫和氮氧化物分别为5.2万吨、399吨和135吨。

大类资产策略

10月MLF等额续作意味着10月降准预期的落空，而央行再次强调流动性供求基本平衡，四季度降准的概率进一步降低；碳减排支持工具大概率是绿色再贷款，进一步淡化定向降息预期，强化宽信用预期。在通过OMO+再贷款+SLF维持流动性总体平稳的同时，宽货币让位于宽信用，除了财政政策逐步发力之外，以再贷款为主的结构性政策进一步发挥中小微企业、绿色发展等重点领域作用。此外，房地产信贷政策的纠偏也将进一步缓解房地产行业紧信用格局，加强宽信用预期。我们重申《债市启明系列20211008—债市四季度策略：防范变盘风险》的观点，四季度货币进一步宽松预期落空、结构性的货币政策和财政政策逐步落实发力将推动宽信用进程，海外货币政策边际收紧和美债利率上行风险，都成为制约国债债市的主要矛盾，四季度利率面临一定的上行风险。

股票市场中的新能源相关板块有望受到绿色再贷款政策出台的提振。我国在实现“碳中和”目标过程中需要大量清洁能源相关投资，而绿色再贷款政策将为产业绿色转型过程提供低成本资金来源。根据中信证券研究部电新组预测，2021年我国光伏装机量有望达到45~50GW，2022年装机量有望达到70~80GW，2021年我国风电装机量或将达到50GW，“十四五”期间风电年装机量CAGR接近15%。绿色再贷款的优惠政策利率有望降低新能源企业的融资压力和资金成本，成为新能源板块在金融领域新的政策利好。

本文作者：中信证券明明，来源：明晰FICC研究，原文标题：《货币政策观察20211017—降准落空，绿色再贷款呼之欲出》