本文为天风策略深度问答系列第二篇，围绕21Q4行业配置策略展开7问7答：

提问1：Q4的行业日历效应，今年能否实现？

提问2：如果淡化复杂的宏观因素，Q4有哪些万变不离其宗的行业配置策略？

提问3：硬科技赛道目前调整的时间和幅度如何？

提问4：滞胀预期对高景气赛道有何影响？

提问5：美债利率上行对高景气赛道有何影响？

提问6：如何看待底部反弹的大消费？

提问7：如何看待中小市值风格的延续性？

提问1：本轮美债利率上行，有何冲击？

回答1：复盘过去15年，Q4日历效应显示，低估值蓝筹（金融地产、白酒白电、水泥工程机械等）取得超额收益的概率较高，但是需要比较不错的经济预期或者强有力的刺激政策。回到今年，在9月份低估值蓝筹已经抢跑的情况下，同时考虑经济预期较为悲观，如果后续政策刺激力度仍然不够大，那么这类板块表现的持续性则有待观察。另外，低估值的蓝筹指数的代表，沪深300指数，目前股债收益差仍位于均线附近，只能说是处于合理位置，历史上的大级别机会都在-2X标准差产生。

提问2：如果淡化复杂的宏观因素，Q4有哪些万变不离其宗的行业配置策略？

回答2：每年Q4，虽然宏观环境和政策背景可能截然不同，但是资金都会在这一阶段开始提前布局预计转年高景气的方向。而转年高景气的方向，又可以沿着两条线索展开：①延续高景气的方向：比如今年高景气赛道中的新能源、半导体、军工，可能有一部分能够在22年延续高景气，这里我们重点看好：【光伏】、【军工】、【锂矿】、【半导体设备】；②困境反转的方向：比如今年或者过去1-2年景气度都相对较差，但有可能在转年出现较大变化的行业，这里我们重点看好【旅游出行】、【传统汽车】、【猪肉】、【工业互联网】。

提问3：硬科技赛道目前调整的时间和幅度如何？

回答3：此前，我们复盘了过去10年的一些硬科技赛道，在这些赛道产业趋势向上的过程中，阶段性调整的时间大多在30-50个交易日，指数调整幅度在15%-20%，个股可能在30%。因此，当前硬科技赛道调整的幅度普遍可能差不多了，但时间可能还不太够。但是如果站在11月，届时市场消化了美债等外围潜在风险以及较强的滞胀预期、并且开始像每年一样展望转年高景气的方向，又叠加了这些硬科技赛道调整的时间足够长了，那么市场可能会回归到硬科技的主线中来。

此外，根据目前2022年的盈利预测情况，大部分硬科技赛道的增速都较2021年有所下降，那么增速边际下降，会否影响公司未来的超额收益？

下图中，我们对此进行了详细的数据回测：扣非增速前1-3组，不管增速变化率如何，上升或下降，其股价收益率基本都能稳定在较高水平。即如果增速较去年下降，但今年仍然是全部A股中增速较快的，那么其股价表现仍然不错，比如增速从50%下降至 40%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。【图中红色方框】

提问4：滞胀预期对高景气赛道有何影响？

回答4：短期有风险偏好的压制，但是中期并没有显著关系，可以视为独立事件。如果仅是美林时钟里的滞胀阶段，一般持续时间比较久，且随后进入衰退阶段也会开始有宽松的预期，对风险偏好有正面作用（我们判断当前更类似于这种情形）。退一步说，即使是如同美国70年代的大滞胀时期，表现抗跌的行业也都是高景气行业，比如受益于战争催化（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气），还有随后在75-79年新兴产业爆发（集成电路、微型计算机等）带来的中小股票占优。在滞胀或类滞胀环境中，高景气度才是抵抗风险的关键。

提问5：美债利率上行对高景气赛道有何影响？

回答5：短期有风险偏好的压制，但中长期基本面因素才是不同行业走势的核心线索。若美债利率上行，理论上对所有资产的估值都会带来冲击。对于A股的传导路径，除了北上资金，更多的是市场情绪的蔓延。但是分开来说：对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险；而对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说（比如估值较高的消费医药、部分科技，以及盈利顶部的周期等），利率的中枢抬升，大概率会有杀估值的风险。但此时若叠加国内的流动性环境（后续边际宽松预期，降准降息等），美债利率上行的冲击可能会有所弱化。

提问6：如何看待底部反弹的大消费？

回答6：首先，从申万消费行业的股债收益差（10年国债-申万消费指数股息率）来看，目前从-1X标准差附近反弹至接近均值的位置。从历史规律看，一般大的周期底部要回落至-2X标准差附近，而这个过程可能靠股价下跌，也可能靠股息率或盈利上涨来实现，但至少目前来看，还需要一些磨底的时间。其次，当前美元流动性拐点已逐步到来，理论上对盈利稳定（增速中低水平）的消费白马来说，会有分母上的压制，这也会制约当前的反弹空间。

提问7：如何看待中小市值风格的延续性？

回答7：首先，从中证500的股债收益差来看，目前仍处在-1X到-2X标准差之间，相对沪深300股债收益差的位置来说，优势仍在。其次，指数或风格之间的相对走势由相对业绩的强弱决定，复盘美股50年的四次持续的小盘风格，主要有两个成因：一是动荡年代的危机冲击之后，小盘股由于低基数带来次年高增长，业绩相对占优，如08-09年次贷危机、20-21年新冠疫情；二是新兴产业革命的出现，中小盘行情主导，如70年代中后期的计算机。今年的A股同时叠加了中小盘低基数效应以及新兴产业的出现，支撑风险阶段性偏向中小盘。展望2022年，由低基数困境反转带来的中小盘占优可能初步消退，但是产业爆发的高景气赛道中，中小盘的业绩和风格可能继续占优。

本文作者：刘晨明等，来源：天风证券(ID:fenxishixubiao)，原文标题：《数据说话：7问7答Q4行业配置策略》