在经济持续下行大环境中，自去年以来持续调整的消费股何时发力就成了很多二级市场投资人最为关心的事，而就在近期，因政策方面的持续发力，部分消费股确实有些许异动的迹象，而最新中报数据也显示，机构投资人已经对部分消费股重新提升了配置力度。

去年以来，包含白酒、家电、调味品、教育等在内的大消费板块股价和估值持续回调，部分公司的股价从高点回调的幅度已经超过50%。消费股的持续表现不振，也令在上一轮消费股长牛行情中成长起来的很多知名基金经理们颇感不适，很多基金经理手中在管产品净值出现大跌。

消费股表现不振显然与一级市场基本面发生很大变化有关。公开资料显示，疫情的持续暴发，不仅极大地限制了居民的出行和消费意愿，且也改变了居民的消费习惯，而资本市场上账面财富的缩水更是让居民对未来的预期变得有些悲观。短期内，居民的储蓄意愿明显压制了消费意愿，进而让二级市场消费股承压。

有机构投资人表示，受今年以来一线城市疫情冲击等因素影响，大消费板块中的中高端白酒股虽然二季度业绩不如预期，但安全边际还是较高的，即便是近期还有所回调，但投资性价比还是要明显强于高分红的银行股。此外，也有券商分析师指出，经过去年的提价后，虽然调味品行业短期内进一步提价的空间很小，但部分细分领域，譬如酵母行业由于上游原料价格猛涨，年内仍有继续提价的可能性。

居民消费意愿下滑倒逼政策发力

在近日召开的“2022网易经济学家年会·夏季论坛”上，全国政协经济委员会副主任杨伟民坦言，“相当多的人疫情三年来消费没怎么增长”。他指出，2020年全国最终消费比2019年增长8000亿元，但拆开看，增量主要来自于政府，居民消费的增长很有限。“目前每个月社会零售总规模相当于2019年6、7月的水平，大概3.3万亿元，扣除价格因素，实际上比2019年还少了。”按照人均，他表示，从2019年到今年，居民人均消费支出增长5%，扣掉价格因素后，实际只增长了2%~3%。

统计局最新发布的二季度数据也显示，今年上半年，全国居民人均消费支出11756元，比上年同期名义增长2.5%，扣除价格因素影响后实际增长0.8%。

消费者的心态显然是趋于保守的，就央行最新发布的二季度城镇储户问卷调查报告显示，针对消费、储蓄、投资意愿的调查结果中，58.3%的受访者倾向于“更多储蓄”，比一季度提高了3.6%;倾向于“更多消费”的居民占23.8%，与上季度数据基本持平。

对于消费不振问题，鸿顺和投资的基金经理张子华向《红周刊》坦言，除了国内疫情频繁局部暴发，国外的情况也不乐观，譬如疫情的大面积复发、欧美通胀高位运行，美国经济或将陷入衰退等，种种不利影响情况均可能传导至国内，这一定程度上会“压制了可选消费品行业未来的业绩弹性。”

以餐饮业为例，各项指标在疫情发生后持续下滑。呷哺呷哺2021年的翻台率为2.3次/天，延续了自2016年以来的下滑态势。公司2021年亏损了2.9亿元，是上市以来的首次年度亏损;海底捞2021年亏损达41.6亿元，是2015年财报公开业绩以来的首次亏损。海底捞的翻台率在2018年时达5次/天，到了2021年已降至3次/天，特别是去年新开门店，翻台率仅有2.4次/天——据国信证券研究员的测算，翻台率3次/天是海底捞单店的盈亏平衡点。

为了刺激消费复苏，国内多部门也在高密度发布利好政策。比如在今年4月25日，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出了20项重点举措，通过综合施策释放消费潜力，在“稳”“保”“新”上下功夫，促进消费持续恢复。4月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。5月底，商务部等4部门就印发《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》，重点加强线上宣传和展销，下乡新能源车型也将纳入政府部门组织的“双品网购节”活动;7月底，商务部等13部门发布《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》，提出推进绿色智能家电下乡，开展全国家电“以旧换新”活动、鼓励基本装修交房和家电租赁……

在种种促消费政策出炉下，消费市场也呈现出加快恢复的态势，譬如，端午期间，全国零售业销售收入就同比增长9.5%，而暑假期间，旅游人数激增现象也在很多景点再现。

消费股的悲观预期正在改变

以食品饮料为代表的消费板块一直是诸多卖方和投资者心中的“常青树”，持续多年的慢牛行情不仅培养出一大批知名公募基金经理，譬如景顺长城的刘彦春、易方达基金的张坤、萧楠，鹏华基金的王宗合等，且也培养出不少看多做多消费而成名的分析师和私募，比如同犇投资和其灵魂人物童驯，然而去年以来的消费股持续萎靡情况，却让很多看多消费的投资人很受伤。譬如，王宗合管理的鹏华创新未来LOF自2021年成立以来，跌幅高达40%以上。而童驯创立的同犇投资在2021年跻身“百亿俱乐部”之后，净值也出现大幅回撤。据私募排排网数据，同犇最近一年的收益为-29%，在百亿规模的主动策略私募中排名中垫底。

据《红周刊》今年3月底报道，对于产品净值的不乐观，童驯在投资人沟通会上曾解释称是自己重仓了不少港股消费电子公司所致。对于消费股，童驯目前仍看好。他表示，“食品饮料板块在某种程度上，可以说是A股最好的板块。”

那么，相较踩错节奏的投资人，是否也有精准踩对节奏的分析师或基金经理呢?

在一众卖方中，时任银河证券策略分析师的曾万平在2020年9月曾发表过一篇名为《不为创纪录的消费股再唱赞歌》的研报，这是较早看空消费股的先声之一，巧合的是，以Wind食品指数为样本的消费股也很快创出高点即转而下行。其后，曾万平把研究重点转向了新能源、“双碳”板块，比如其在去年11月的月报中就坚定唱多“‘双碳’是新时代最确定赛道”。目前，曾万平担任汇泉基金的策略研究员，和梁永强共同担任汇泉策略优选的基金经理，该基金的前两大重仓股是天齐锂业和云天化。

据汇泉基金二季报信息，该基金近期重点配置了新能源、军工、农化及基础化工品、新材料等领域。随着消费股被低估的优势愈发明显，其在二季报也同时提到，随着国内疫情应对明朗化，未来会重点关注景气度较高的白酒/创新药/眼科口腔等细分的消费医药板块。

此外，在今年5月底的投资者沟通会中，《红周刊》获得的一份会议录音显示，高毅邱国鹭认为，疫情连续冲击、近期消费数据疲弱，让不少居民的收入受到明显影响，基于此，高毅当时低配了可选消费板块;对于医疗板块的某些细分领域、比如牙科股，在选股时则会回避估值太高、机构抱团的标的。整体来看，“茅指数”去年以来回调了40%，已凸显一定的配置价值。

消费股代表白酒的长期增长性仍在

但超预期表现或难再现

在大消费板块中，白酒行业龙头茅台的一举一动是颇受投资人关注的。在今年8月2日，贵州茅台公布了2022年上半年业绩：上半年录得归母净利润297.9亿元，同比增长近21%。值得一提的是，茅台今年一季度的归母净利润为172.4亿元，二季度归母净利润为125.5亿元，环比下降了约27%。即便是考虑到白酒销售的季节特性，今年二季度的环比下滑数据还是要大于去年同期数据(-22.6%)。

相较往年中期的热度，今年公募基金对食品饮料股的看多热情相比有所下降。据财信证券分析师刘鋆对公募基金二季报的统计，截至6月末，基金重仓持股中，二季度公募重点加仓了国防军工、汽车等行业，对食品饮料的加仓热情有所下滑。中信建投量化分析师鲁明也指出，主动权益型基金的第一大重仓行业是电力设备新能源，其次才是食品饮料。在公募的前三大重仓股中，有两个是新能源产业链的企业——宁德时代、隆基绿能，宁德时代还在过去一年里长居公募重仓股榜首的位置，只不过在今年二季度让位于茅台。

对于6月底以来的白酒股回调行情，张子华认为，今年国内疫情在很多地方屡屡暴发，特别是北京、上海的几波疫情，影响了二季度GDP数据。在这样的背景下，“我们能看到白酒公司的二季报并不太好看，有些中高端酒企的同比增速虽然较高，但其向经销商的压货现象却很严重，而经销端的走货也是比较艰难的。”

“现在有不少机构是这样看待白酒的：短期承压，长期的增长性还存在，但也都在预期之内，很难有超预期表现。以往机构会对白酒股的增长确定性给出较高溢价，但现在宏观增速在下降，投资者情绪在下降，投资者认为白酒的确定性也有所下降。” 张子华如是说。

对于白酒股，另一位私募基金经理也分析称，目前中高端白酒是“下有底、上有顶”，原因是：一方面，相比银行等蓝筹股，白酒股的业务链条较短、安全边际较高、业绩爆雷的风险较小，业绩和分红尚可。但另一方面，中高端白酒的成长性预期已经出现动摇，机构不再过度迷信，这种转变也是去年以来白酒股估值出现大降的重要动因。

调味品龙头集中度或翻番

分析师看好酵母涨价预期

除了因预期的变化而导致白酒股股价调整外，食品饮料板块其他品类的上市公司也基本存在类似情况。譬如，恒顺醋业、海天味业、中炬高新、桃李面包等上市较久的机构重仓股，以及初上市就获机构抱团的金龙鱼，自去年以来股价多数出现腰斩(或接近腰斩)。以“酱油茅”海天味业为例，其在2020年9月时，因投资人的极度看好，PE值一度逼近百倍，但如今却已跌至不足60倍。

海天味业股价的下行与其业绩的不及预期是有很大关系的(中报数据未出)。今年一季度，公司营收72亿元，同比增幅约0.72%，是近几年增速最慢的一年;一季度归母净利润18.3亿元，同比下滑6.39%，是2014年上市以来首次出现业绩负增长。瑞银证券的分析师袁志成、严艾婧指出，“渠道去库存及行业需求疲弱”是导致海天味业一季度业绩逊于预期的主要因素。

当然，目前仍有一些券商研究员在看好海天，但相比之前的乐观还是有所调低预期。比如招商证券食品饮料分析师于佳琦、田地今年在6月底的研报中虽然强烈推荐海天味业，但预期2023年PE值却仅为55倍、目标价为106元——尚不足去年初历史高点的一半。在Wind近期收录的公开研报中，对海天味业股价最乐观的预期是来自于野村东方国际证券的分析师章鹏，给出的目标价也仅为135.7元。

海天味业的天花板在哪里？

酵母行业年内提价可能性仍存

一位要求匿名的券商分析师向《红周刊》表示，借鉴日本的产业历程，调味品行业的龙头公司——龟甲万，市占率为30%+。目前我国的调味品龙头海天在基础调味品市场的实际市占率在百分之十以上，“考虑到我国市场更大、国情更复杂，但趋于集中是肯定的。如果对照日本的格局，龙头企业的市占率至少还有不小的提升空间。”

此前，诸多机构看好消费品的重要逻辑是产品涨价、消费升级。这位分析师分析称，去年下半年，调味品全线产品的成本基本都有一轮上升，因此最终产品的价格也有一轮提涨，“基础调味品通常3~4年会有一波涨价。考虑到去年已经实施了一轮提价，到现在传导基本已经完成，今年再次提价的可能性较小。”

那么，除了调味品，还是否有一些细分行业也有较强的提价空间?该分析师指出，不同于基础调味品，榨菜行业的提价周期通常1~2年一轮，但“榨菜有个特点，就是它不一定是直接提价，很可能采取缩包装的形式。”

分析师还进一步指出，酵母行业今年提价的可能性较大，“尽管安琪酵母并未透露有提价计划，但从成本端，酵母的主要原材料——糖蜜的价格涨势明显。”总之，大调味品板块内，相较于基础调味品、复合调味品、榨菜等细分行业，酵母行业还存在年内提价的可能性。

消费+产业升级

构成中国经济硬实力AB面

拉长观察周期，前述私募基金经理表示，人口结构的“灰犀牛”风险正得到越来越多的重视，以往存在分歧的新生儿预期正趋于一致。证券市场上与人口有关的一些产业，比如2019年底港股IPO的中国飞鹤(6186.HK)走势也不佳，目前的股价不足去年高点的三成。

另外，压制可选消费品行业的重要因素——高油价，也是欧美高通胀的主要动因。“尽管近期有所回调，但较难有效跌破90美元，导致各国都在积极开发替代能源，特别是欧洲各国。事实上无法走传统化石能源的回头路了，所以对光伏、风电的开发热情很高。”张子华表示，只要以高油价为核心的能源矛盾短期内得不到解决，那么基金经理仍然大概率会高配新能源产业链。“未来大概3年，新能源赛道仍然会维持很高的确定性和景气度。”

“新能源相关个股的估值确实不便宜，短期局部确实有些过热，但业绩逻辑还在，而且按照目前的增速，到明年、高估值就会得到很大的消化。” 张子华认为，就细分行业来说，比如储能板块的稀缺性仍然很强。

对于去年以来新能源接力消费股的现象，前述私募人士也表示：目前我国正在进行新一轮的产业升级，特别是2018年以后，以半导体、新能源两大产业牵头的制造业升级，受到资本市场的认可，与消费产业共同构成了中国经济硬实力的AB面。

“投资者目前不必太过悲观。” 前述私募人士援引美国的经济发展历程指出，美国的GDP构成中，个人消费占比约6成，其中耐用消费品占比约15%、非耐用消费品约30%、服务消费约60%。“长远来看，中国也会朝着国内消费、特别是服务型消费驱动的经济结构发展。”