天翔环境被暂停上市的结局，除了公司内部管理失控、大股东侵占巨额资金等问题外，海外并购项目的失利也是重要一环。因巨额债务涉及到多方金融机构，让重整事项进展缓慢。

5月13日，被暂停上市已一年的天翔环境向深交所提交了恢复上市申请，称已符合恢复上市的条件。

天翔环境同大多数存在退市风险的公司一样，其巨额债务问题牵连到大量金融机构，如光大资本、长城资产等，就连海外并购的财务顾问中金公司也被波及，而为天翔环境海外并购募集资金的还有某知名股权基金也未能顺利退出。

巨额并购失败、退市岌岌可危

天翔环境为避免退市绞尽脑汁

热门赛道+并购重组+海外扩张，曾是A股公司市值管理的三大法宝，但往往因存在负债并购、管理失控等问题，最终落个“一地鸡毛”。

天翔环境是于2014年上市的，上市后巨资“买买买”向环保行业转型，2016年时，策划收购德国第二大垃圾管理公司——欧绿保集团(ALBA Group plc)，获得后者资源再生、固废综合管理服务两大板块6成股权，交易总额达5亿欧元(约合37亿元人民币)。

《红周刊》记者获得的资料显示，彼时参与并购的某PE基金测算，收购总价/标的公司2016年EBITDA为10.5倍，估值并不高。天翔环境有望通过3年运营，在2019年底前把收购的欧绿保资产推向股市。至于盈利能力，欧绿保旗下资源再生、固废管理服务两大业务的净利润有望从2015年的4240万欧元增至2019年的9930万欧元，一旦上市，“钱”景广阔。

然而人算不如天算，经营上高度依赖收购的增长模式是并不稳定的，天翔环境净利润自2016年达到高点后便一路下行，2018年和2019年合计巨亏近36亿元，直接导致2019年归属于上市公司股东的净资产为-17亿元。2019年，天翔环境被证监会调查，年报也连续被出具非标意见。2020年5月，深交所宣布天翔环境暂停上市，至此，所收购的欧绿保资产上市一说变得希望渺茫起来。

截至2020年底，天翔环境前5大股东中有长城国融投资、光大资本等机构，它们都是在2015年通过定增方式成为大股东的，成本价为26.5元，与现有价格相比，其亏损幅度超过了80%。

为促成重整，天翔环境通过了一系列债务豁免协议，聘用的四川华信会计师事务所(此前曾因泸天化、升达林业、鹏博士等公司的审计问题而被四川证监局出具警示函)甚至还回溯消除了2019年年报的非标意见审计报告。对于这一系列安排，深交所下发了问询函，要求就债务豁免细节、投资人实力等问题作出答复。

另外，天翔环境还在今年5月中旬迫不及待地提出了恢复上市申请，然而这一请求却被深交所“打脸”。5月14日，深交所出具函件表示，不予受理恢复天翔环境上市的申请，同时拟决定终止公司股票的上市交易。深交所指出，天翔环境并未一同提交保荐机构出具的恢复上市保荐书，不符合恢复上市的条件。

据《红周刊》记者了解，此前公司曾在4月底和太平洋证券签署协议，聘请太平洋证券担任恢复上市的保荐机构，但“佛脚”抱得有点晚。而且太平洋证券在投行业务上实力平平，在去年的IPO大年中，其IPO主承销业绩为0，仅揽得两笔增发业务。

其实，即便天翔环境能在规定时间内完成券商保荐材料，其上市地位也是难以稳固的。4月中旬公布的重整方案显示，成都国资体系下的成都市融禾环境发展有限公司等3家公司联手主导重整，并通过认购4.64亿股定增股份、向天翔环境注入7亿元资金，另增发6.5亿股用于清偿债务。然而天翔环境被暂停上市前的股价仅1.49元，本就面临严重的面值退市风险。一旦定增完成，则股本将从4.4亿股变成15.5亿股，每股价值将被大幅摊薄，甚至会加速其面值退市可能性。

长城资产等机构踩雷

财顾券商受牵连，德国篮球豪门讨债

天翔环境的债务问题是非常严重的，截至2020年8月，天翔环境对金融机构的已逾期借款近40亿元。公告显示，借款机构涉及长城华西银行、成都农商行、中泰创盈等机构。另据Wind信息，为天翔环境做股票质押的机构有东北证券等机构。

此外，天翔环境在2016年发行的私募债16天翔01(118588.SZ)同样出现违约。《红周刊》记者获悉，16天翔01的主要持有机构为中信证券。

同样，四大资产管理机构之一的长城资产也被牵连进来。据《红周刊》记者获得的资料显示，在2016年天翔环境并购欧绿保时，受限于当时的汇率政策，仅20亿元人民币资金能够出境，缺口资金通过向长城资产贷款1.7亿欧元解决。在天翔环境爆雷后，长城资产在天翔环境海外子公司的破产重整过程中扮演了非常重要的角色。

另外，同大多管理混乱的民营上市公司一样，天翔环境也存在严重的上市公司利益被侵占现象。据证监会调查，仅大股东、实控人邓亲华一人就占用了上市公司21亿元现金。2020年8月，成都公安局发出《取保候审决定书》，犯罪嫌疑人邓亲华、邓翔可能被予以一定处罚。

境外并购的财务顾问中金公司也被牵连其中。《红周刊》记者获得的并购基金2021年1季报显示，有相关方认为中金公司存在失职之处，未能阻止邓亲华挪用上市公司及子公司的资金，中金应返还已收取的财顾费用，但这一诉求未获仲裁庭支持。

颇显黑色幽默的是，此次并购还意外拖累到一家欧洲篮球豪门。欧绿保集团是德国知名篮球队“欧绿保柏林队”的赞助商。2020年6月，欧绿保柏林淘汰了拜仁慕尼黑、路德维希堡等强队，夺得德甲篮球联赛2019~2020赛季冠军。但据并购基金2021年1季报透露，由于天翔环境的债务问题，导致境外子公司Platins濒临破产，还拖欠了对欧绿保柏林的赞助费+奖金共190万欧元。后者目前已向德国法院申请对Platins采取破产措施。

图1 并购失败，还牵扯到了欧洲篮球强队欧绿保柏林、以及中金公司

兜底协议失效

知名PE基金无法退出

在跨境并购过程中，天翔环境得到多家知名金融机构的支持，某知名PE基金就是其中之一。该基金曾有“中国黑石”的美誉，股东中包括了腾讯、卡塔尔主权基金等实力派。

知情人士陈先生提供的《并购基金沟通材料》等资料显示，该PE基金当时非常看好此次并购，认为天翔环境有过多次海外并购的操作经验，且交易双方的实力都很雄厚，欧绿保的技术和业务有望很快在中国落地。

为此次并购，上述PE基金还发行了“天信壹号私募投资基金”，投资于深圳中睿泰信壹号投资合伙企业(有限合伙)，再借道成都中德西拉子环保科技有限公司(简称“阿西公司”，邓亲华曾任公司法人代表)参与并购。据基金业协会官网的资料，天信壹号自2016年11月成立以来，至今仍在运作，换言之仍未退出。投资人叶先生也透露，他迄今“没收到一分钱”。

图2 参投天翔环境并购欧绿保项目的某股权基金在逾期后的信披报告

此外，并购基金公告显示，邓亲华、邓翔还挪用了阿西公司6亿元资金，造成阿西公司面临流动性问题。阿西公司也向邓亲华方面提出了法律追索，不过法院一审认为不符合“股东抽逃出资”的标准，因此未支持阿西公司的诉求。但法院方面也同意存在“资金挪用人的挪用事实”，资金挪用人应承担其他的相应责任。

在并购事项上，天翔环境、邓氏父子还对并购基金的LP出资人提供兜底。天信壹号2020年报显示，基金管理人已起诉差额补足义务人邓氏父子。实际上，围绕天翔环境的纠纷也只是揭开了定增/并购行业潜规则的冰山一角。据《红周刊》记者了解，通过“抽屉协议”兜底的模式至今仍在定增/并购交易中屡见不鲜。

“屋漏偏逢连夜雨”，去年突然暴发的新冠疫情冲击到了天翔环境境外资产的运作，特别是德国作为新冠疫情的重灾区，直接导致境外资产的运营、破产工作推进不理想。

除上述PE基金外，据天眼查APP，中睿泰信壹号(有限合伙)的其他合伙人还包括某财富管理公司、中航信托等。另外，阿西公司的股东除了中睿泰信壹号(有限合伙)外，还包括天安财险(认缴2.5亿元)。

据相关媒体报道，该财富管理公司参与天翔环境并购项目的基金只是部分兑付，“嘉信壹号”和“嘉信贰号”两只私募基金只分配了6成本金——可供佐证的是，据基金业协会，嘉信壹号/贰号两只基金2016年底成立后至今仍在运作。

该财富公司员工向《红周刊》记者透露：“公司保全了部分资产，然后安排第三方公司接盘了被保全的资产，所得资金就是兑付6成本金的来源”。

总之，受访者普遍对PE基金表达了不满，上述员工直言，“天翔环境项目原本就是这家PE基金推荐给公司的，但作为管理人却不作为，中金公司的表现也令人失望。”

天翔环境只是上述知名PE彪悍“踩雷史”的一角。2019年以来，其频频踩雷，涉及公司有东方金钰、凯迪生态、天翔环境、步森股份、中超控股、“某旭系”等。陈先生透露，该PE基金的总爆雷规模可能超50亿元。其中规模最大的是凯迪生态，PE发行了多只“迪信”系列私募基金，规模可能近20亿元。而在踩雷“某旭系”上，债务化解进展一直不明朗。