1、华培动力：涡轮增压放气阀组件龙头企业，汽车传感器打造新增长极

公司一直致力于汽车零部件行业，主要从事涡轮增压器关键零部件的研发、生产及销 售，主要产品为放气阀组件、涡轮壳和中间壳及其他零部件等，其中，放气阀组件主要由 盖板、连接板及衬套等组成。 经过多年的发展，公司客户包含博格华纳、霍尼韦尔、三菱重工、石川岛播磨、博世 马勒、德国大陆等全球知名涡轮增压器整机制造商及索尼玛、威斯卡特、美达工业等涡轮 增压器零部件制造商。

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近年来，公司明确提出“汽车智能化、电动化”的发展战略，聚焦于发展汽车多品类 的传感器核心技术、相关芯片及敏感元器件，并寻求传感器产业链上下游核心竞争力的建 立。公司于 2020 年 12 月，完成了对无锡盛迈克传感技术有限公司的控股收购；2022 年 3 月，参股投资西安中科阿尔法电子科技有限公司，往上游磁传感器芯片延伸；2022 年 12 月，完成了对无锡盛邦电子有限公司的控股权收购；并于 2022 年设立全资子公司无锡盛美 芯科技，实现向压力传感器上游 MEMS 芯片领域的延伸，公司传感器产品提供芯片的设计 研发及封装测试。

2021 年，公司营收 9.2 亿元，同比增长 44%；归母净利润 0.68 亿元，同比增长 16%。 根据 1 月 20 日公司发布的业绩预告，预计 2022 年归母净利润为-1100 万元到-750 万元，扣 非归母净利润为 130 万元到 190 万元。近年来公司盈利能力有所降低，主要系传统产品年 降、金属原材料价格大幅上涨、新业务产能利用率偏低影响。 各项业务中，2021 年年报显示，发动机进气系统收入占比 89%，传感器业务收入占比 较小。由于 2022 年收购带来的外延增长，预期公司 2023-2025 年，传感器业务占比将显著 提升。

2、节能减排驱动汽车涡轮增压器渗透率持续提升，公司核心产品放气阀组件全球市占率持续提升

公司主要经营的涡轮增压器零部件包括放气阀组件、涡轮壳及中间壳产品，主要用于 福特、沃尔沃、戴姆勒-奔驰、长城、东风、宝马、上汽、大众、捷豹、雪铁龙等终端汽车 整车品牌。公司与下游涡轮增压器零部件制造商、涡轮增压器整机制造商和汽车整车制造 商 于汽车产业链上的各环节。

世界各国在发展汽车工业的同时，形成了降低燃油消耗、减少温室气体排放的共识。 目前所采取传统节能技术包括轻量化、涡轮增压、缸内直喷、启停系统等。涡轮增压器可 以提高发动机功率，改善发动机的排放，提高燃油经济性，具有很高的可靠性和良好的匹 配特性，节能减排的效果比较突出，因而采用涡轮增压技术已成为目前公认的降低内燃机 油耗和减少废气排放有效的主要技术措施之一。 根据贝哲斯咨询预测，2021 年全球配有涡轮增压器车型的销售数量达到 5200 万辆， 总体呈现平稳增长趋势（2016-2021 年销量年复合增长率为 6.5%）。

3、汽车传感器市场空间广阔，有望复制森萨塔科技成长之路

汽车传感器指汽车计算机系统的输入装置。其由敏感元件、转换元件、变换电路和辅 助电源组成。在汽车运行中，汽车传感器能采集车身状态（如温度、压力、位置、转速 等）和环境信息，并将采集到的信息转换为电信号传输至汽车的中央控制单元。 汽车传感器可分为车身感知传感器和环境感知传感器。（1）车身感知传感器指分布于 汽车的动力系统、 传动系统、底盘及安全系统及车身舒适性系统等子系统中，用于获取汽 车车身信息的基础传感器。（2）环境感知传感器指通过采集、输出汽车周围环境信息以协 助汽车实现智能驾驶的汽车传感器。

汽车传感器由芯片、电路板、开关街头、外壳材料等组成。根据亿渡数据，汽车传感 器上游中，芯片成本占比最高（约占 60%以上）。芯片技术由美国、日本等发达国家掌 握，中国汽车传感器芯片生产厂家竞争力弱。汽车传感器市场中，环境感知传感器市场占比较高；MEMS 传感器将持续高速发展。 根据亿渡数据，2021 年环境感知传感器（摄像头、毫米波雷达等）占比较高，达 72%。 中国汽车行业和智能驾驶系统的发展推动汽车传感器需求增长。根据亿渡数据，2021 年中国自动驾驶系统渗透率为 40%，同比增加 8pct。在国家政策和科技发展的推动下，预 计 2025 年中国自动驾驶系统渗透率将达到 62%。高级别智能驾驶辅助功能的发展会促使单 辆汽车上安装的环境感知传感器数量提高。

3.1、预计2026年中国汽车传感器市场规模497亿，2021-2026年市场复合增速13.5%

根据亿渡数据相关数据显示，2021 年我国传感器市场规模达 2953 亿元，同比增长 18%。根据赛迪顾问数据显示，2019 年我国传感器市场中汽车电子领域占比达到 24.2%， 是最大的传感器细分市场。 根据亿渡数据，2021 年我国汽车传感器市场规模达 264 亿元，同比增长 14%。亿渡数 据预测 2026 年我国汽车传感器市场规模有望达到 497 亿元，2021 年-2026 年的复合增速达 到 13.5%。

根据赛迪顾问，2019 年我国汽车电子领域压力传感器、加速度传感器、距离传感器、 流量传感器、湿温度传感器、位置传感器、图像传感器、其他传感器等类型中，压力传感 器、加速度传感器市场占比最大，分别为 30%、28%。

3.2、全球汽车传感器龙头森萨塔2022年收入40亿美元，市值72亿美元（截止4月14日收盘）

森萨塔科技成立于 1916 年，现已成为传感器与控制器设计与制造领域的全球领导者。 公司在全球 13 个国家/地区设有运营机构，产品广泛应用于汽车、暖通及空调设备、家用 电器、航空设备和工业设备等领域。 2022 年，森萨塔科技营业收入 40.3 亿美元，同比增速 5%；归母净利润 3.1 亿美元， 同比下滑 15%。截止到 4 月 14 日收盘，森萨塔科技市值为 72 亿美元，对应 2022 年的 PE 为 23 倍。

森萨塔科技下游主要应用于汽车、重型机械等。2022 年，汽车行业收入占比为 52%， 重型机械等收入占比为 23%。 2022 年中国区收入为 8.2 亿美元，占收入的比重为 20%。2018 年-2022 年，森萨塔科 技中国区收入占比分别为 16%、17%、21%、23%、20%，均值为 19%。根据公告，2022 年森萨塔科技传感器单体的收入为 29.8 亿美元，传感器解决方案的收 入为 10.5 亿美元。 根据公告，2022 年森萨塔科技销售毛利率为 33%，销售净利率为 8%。公司利息支出 较高，2022 年利息支出占收入的比例为 4.4%。

持续外延并购是森萨塔成为全球汽车传感器龙头公司的必要手段。森萨塔科技于 1906 年在美国的马萨诸塞州、阿特波罗市成立，当时主要为珠宝商供应金属板。2010 年，森萨 塔于纽约证券交易所挂牌上市，并开始了收购扩张之路。

2011 年森萨塔收购了霍尼韦尔车 载传感器业务，2014 年，又斥资 10 亿美元收购了胎压监测传感器供应商喜莱德（Schrader International Inc.），进一步拓展了其在汽车传感器领域的业务规模，2015 年森萨塔宣布收 购设计和生产传感器、控制元件及执行器的全球专家——Custom Sensors & Technologies （CST）传感产品系列，此次收购涵盖 Kavlico（凯维力科）、BEI Kimco、BEI Sensors、 Crydom（快达）和 Newall 产品线和品牌，包括销售、工程和生产基地。通过这一系列的 收购，森萨塔树立并稳固了其在传感器领域的地位。时至今日，森萨塔已发展成为提供传 感、电气保护、控制和能源管理解决方案的全球领先供应商。

3.3、公司核心竞争优势：研发实力强劲、全产业链布局

公司将汽车传感器定位为战略发展方向，积极寻求产业升级转型。公司于 2020 年收 购无锡盛迈克，自此开始进入商用车压力、温度、速度、位置传感器领域，并于 2022 年参 股投资西安中科阿尔法电子科技有限公司，进入了磁传感器芯片领域。为了加快实施公司 的传感器战略，公司成立了传感器事业部。2022 年底，根据公告，公司收购无锡盛邦电子 控股权并增资事项完成工商变更登记。

2020 年 12 月，上市公司公告拟以全现金的方式分 四期，合计不超过人民币 1.51 亿元，收购无锡盛迈克传感技术有限公司 100%股权。无锡 盛迈克成立于 2005 年，在陶瓷压阻压力传感器领域 于国内领先地位 。主要面向商用车和 非道路用车的前装市场，为客户提供多种类型的压力传感器、排气温度传感器、位置传感 器等产品，广泛应用于 气后 理系统、发动机管理系统、底盘及安全系统等。 截止到 2023 年 3 月，上市公司共持有无锡盛迈克 84%股权。

2022 年 11 月，上市公司公告拟以现金 2.51 亿元收购无锡盛邦电子 50.2%股权，并向 目标公司增资 1 亿元，收购及增资完成后将持有 58.5%的股权。 据公告，盛邦电子 2021 年营业收入为 2.6 亿元，净利润为-1791 万元；2022 年上半年 营业收入为 0.90 亿元，净利润为-2598 万元。根据公司公告，盛邦电子 2021 年的综合毛利 率为 24.32%，而 2022 年标的公司为满足新技术路线拓展、新产品业务市场拓展等因素扩 充产能，在遭遇商用车终端市场大幅下滑的情况下，基准日时点产能利用率严重不足，导 致毛利率较低。随着未来市场的回暖，公司已投资产能的边际效益将得以体现。

同时，公 司收购整合后，将进一步优化人才结构，提高管理运营效率；并进一步进行供应链整合， 逐步实现核心器件自研或国产化替代以降低成本，提高毛利率，预期盈利能力将逐步恢复 至正常水平。华涧投资承诺无锡盛邦电子有限公司 2023 年度、2024 年度及 2025 年度净利 润合计为 1.29 亿元人民币。

公司从事汽车传感器业务的核心优势： （1）技术研发团队壁垒：截止至 2022 年 11 月，公司研发人员超过 110 人，建立了较 为完备的传感器研发体系，在同行业竞争对手中形成了较高的研发壁垒。具备传感器的核 心技术能力，包含陶瓷电容、MEMS 压阻及其充油芯体技术和玻璃微熔技术，实现了全量 程压力传感器的覆盖；也具备针对新能源汽车市场产品的强研发设计能力；同时建立了先 进的实验设备，并已通过 CNAS 现场审核。

（2）多品类产品线覆盖：主要产品包括用于发动机系统的机油压力温度传感器、进气 压力温度传感器等压力传感器以及用于发动机凸轮轴/曲轴位置检测的速度位置传感器；用于发动机后 理系统的尿素品质传感器、排气温度传感器等；用于新能源汽车市场的热管 理系统总成以及 PTC 加热器等产品。

（3）主流客户渠道覆盖：主要客户包括博世、康明斯、潍柴、锡柴、玉柴、福爱电子 （云内子公司）、上柴等国内外主流的柴油发动机厂商，以及一汽解放、陕重汽、三一重工 等国内知名的商用车及工程机械领域的整车厂。 （4）市场占有率位居前列：国际巨头森萨塔所占据的市场份额大幅领先其它境内对 手，中压、高压量程的压力传感器份额占比均超过 60%，排气温度传感器占据了 50%以上 的市场份额。除森萨塔等外资企业之外的国内厂商整体营收规模均相对较低，第一梯队市 场参与者营收规模集中在数亿元这一量级。公司在收购完成后，预计 于 传感器国内品牌 第一梯队的位置。

（5）核心芯片零部件自制： 参股磁传感芯片公司中科阿尔法，布局上游磁传感器芯片领域。2022 年，公司向中科 阿尔法增资 3000 万元，持有其 13%股权。通过投资中科阿尔法，公司将产线往上游延伸， 通过实现磁传感产业链的有效协同以降低生产成本。 西安中科阿尔法成立于 2016 年，是一家磁性传感器 SOC 芯片设计、研发、生产和销 售公司。公司总部位于西安，研发中心分别位于英国 Surrey 与德国 Freiburg，拥有自主创 新的核心技术，目前已获得 10 余项国内外专利。

中科阿尔法研制开发了各类磁开关系列芯片，如磁速度、方向传感器芯片，线性传感 器芯片，以及磁编码器芯片等，其产品线延展至磁性开关位置传感器、磁性速度方向传感 器、磁性线性位置检测相片、磁性角位置传感器等领域，产品广泛用于汽车、工业、医疗 以及家电等行业。公司成立 MEMS 芯片子公司盛美芯科技，布局上游压力传感器芯片领域。2022 年公 司成立 MEMS 芯片子公司盛美芯科技，实现向压力传感器上游芯片领域的延伸，降低压力 芯片的核心器件成本。 盛美芯科技成立于 2022 年 12 月，公司位于无锡，为华培全资子公司。盛美芯科技团 队具有超过十年的车载 MEMS 芯片的研发、生产和销售经验，能为公司传感器产品提供协 核心部件层面的协同开发以及芯片的设计封装等。

4、盈利预测

关键假设： 1、发动机进气系统 （1）根据公告，2019-2021 年公司国内业务收入占比分别为 39%、52%、59%。根据 公告，发动机进气系统 2019-2021 年的收入占比分别为 92%、95%、89%，是最主要的收入 来源。假设发动机进气系统的国内、海外业务收入占比与总收入的国内外收入占比结构相 同，即假设发动机进气系统 2019-2021 年的国内收入占比为 39%、52%、59%。 （2）根据第二章表 1，我们预计 2022-2024 年中国车用涡轮增压器行业销量增速分别 为-20%、1%、5%，由于发动机进气系统产品成熟价格价格稳定。考虑到公司市占率持续 提升，假设公司发动机进气系统国内收入增速快于行业，分别为-5%、3%、7%。

（3）根据贝哲斯咨询预测，2021 年全球汽车汽油发动机涡轮增压器市场规模为 1662 亿元，2021-2027 年年均复合增长率将会达到 4.42%。考虑公司产品竞争力强、市占率有望 持续提升，据此我们假设 2022-2024 年国外发动机进气系统收入年均增速略快于行业，维 持 5%左 （行业复合增速 4.42%）。（4）盈利能力方面，由于公司砂铸产线的利用率相对较低，未来随着产量持续爬坡， 毛利率有望逐步恢复。预计 2022-2024 年发动机进气系统毛利率分别为 22%、23%、25%。 2、汽车传感器 根据公司公告，无锡盛迈克、盛邦电子两家控股子公司 2021 年收入合计为 3.3 亿元， 2022 年上半年收入合计为 1.2 亿元。

（1）无锡盛迈克传感器产品主要应用在商用车领域。根据中国汽车工业年鉴，2021 年商用车销量为 479.3 万辆，2022 年为 330.0 万辆，2022 年同比下滑 31%。考虑到盛迈克 市场竞争力较强、抢占部分竞争对手份额，假设 2022 年无锡盛迈克传感器收入下滑 15%。 （2）根据第三章图 17，中国汽车传感器市场规模持续增长，我们测算 2021 年公司传 感器备考收入的市场份额约为 1.2%。据此我们假设 2023-2024 年公司汽车传感器收入的市 场份额分别为 1%、2%。 （3）盈利能力方面，盛邦电子当前的收入规模相对于研发团队体量较小，因此盈利能 力较低。随着公司收入持续放量，预计毛利率有望逐步恢复。参考森萨塔历史盈利能力， 假设公司 2022-2024 年的毛利率分别为 35%（2022 年盛邦电子尚未并表，2021 年盛迈克的 毛利率为 38%）、25%、28%。

综上，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 9.0、12.2、15.1 亿元，归母净利润分别 为-0.10、0.31、0.65 亿元，2023 年、2024 年的 PE 分别为 78、37 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）