光伏平价时代：“拥硅为王”再现？

来源：华尔街见闻 | 2021-11-01 18:32:22

11月1日，停牌7个月之久的保利协鑫能源在香港联交所恢复交易，股价旋即大涨。截至11月1日收盘，这家全球最大的颗粒硅制造商的股价报3.60，收涨81.82%。

在上游原材料价格大涨的压力下，很多光伏企业今年都因成本上升而盈利大减。强如隆基这种光伏龙头，今年也出现了“增收不增利”的情况。

与下游企业相反的是，得益于硅料价格高企，处于上游产业链的“硅料四大天王”在今年前三季度赚的可谓是盆满钵满：

保利协鑫：上半年营收归母净利润约为24.07亿元，扭亏为盈。
新特能源：前三季度归母净利润为32.01亿元，同比增长4755.93%。
大全能源：前三季度归母净利润为44.73亿元，同比增长799.73%。
通威股份：前三季度归母净利润为59.45亿元，同比增长78.4%。

那么，未来硅料价格走势如何，“拥硅为王”时代能再现吗？

硅料价格周期复盘

在光伏行业并不算长的历史上，曾多次出现“拥硅为王”的局面。对于硅价的周期性波动，国金证券姚遥团队认为，供需错配是涨价主因，高比例长单会加剧价格波动：

多晶硅产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求导致涨价的现象；复盘多晶硅三轮涨价周期，后两轮中长协单都起到推波助澜作用。

短期：供需错配，硅料为产业链最瓶颈环节

2007年，随着“光明工程计划”的提出，中国光伏产业正式起步；2008年以后，受金融危机影响，我国光伏产业进入曲折发展阶段；2013年后，光伏在补贴的推动下装机迎来快速增长期；2018年后，光伏降本增效显著，逐步迎来平价时代。近年，在全球加速脱碳的背景下，各国的政策、金融更是助力光伏产业高速增长。

这一背景下，国金证券姚遥团队认为：

在“光伏平价”这一背景下，光伏需求弹性十足，装机预测逻辑转向“供给瓶颈决定需求”。
2022年硅料仍为产业链最瓶颈环节，全年均价有望保持15万元以上。
硅片扩产规模远大于硅料，高比例长单逐渐常态化。
工业硅价格涨幅受下游需求限制，高盈利下供给有望增加。

华创证券分析师庞天一也给出了类似的观点：

目前，年内并没有较大的硅料产能扩张计划，四季度又为装机旺季，硅料供需紧张程度将进一步加剧。从短期来看，硅料一直稳持在价格高位，上涨空间有限，上涨态势趋缓。从长期来看，待未来硅料产能释放，供需平衡将有望缓解。

中长期：门槛较高，1.5~2万元/吨或为长期盈利中枢

对于硅料企业的特征，姚遥团队总结道：

多晶硅是光伏产业链里技术、资金壁垒最高（8-10 亿元/万吨）、扩产周期最长（1.5-2 年）的环节之一，为了达到更优的成本控制，如今多晶硅扩产动辄5万吨起跳，不仅提高了硅料行业的进入门槛，同时也增大了能耗管控和安全风险，企业进行投资决策时往往十分谨慎（代表对IRR 的要求高）；同时由于扩产周期长、产能启停成本高昂，为了避免盈利波动带来的投资风险，企业会根据当下或未来一段时间内对价格的判断进行收益率分析，一般需要项目IRR 至少达到25%以上（代表当下盈利水平可能会影响投资决策）。

基于以上分析，姚遥团队认为，长期硅料价格将围绕一个合理的价格/盈利中枢上下波动，因此，可以从企业决策角度倒推多晶硅企业的长期合理盈利中枢。在按照硅料单吨投资额8~10亿元，当单吨净利为1.5~2亿元时，运营期IRR 为18%~27%，六年内IRR为4%~17%这些条件进行推算后，国金证券姚遥团队认为：

考虑到硅料重资产、扩产周期长的特性，按照合理投资回报率反推，硅料长期合理盈利中枢（单吨净利）在1.5~2 万元/吨。