本刊特约 | 叶文辉

从投资角度看，集装箱吞吐量和集装箱盈利能力是决定港口股长期价值的关键。

(资料图片)

作为公用事业的细分赛道，一直以来港口股的存在感都较为低调，背后的原因在于早些年产能过剩导致其“收租”属性体现不明显。近几年随着供给逐步出清及行业间持续整合，港口企业的投资机会逐步开启，目前整体低估值状态值得关注。

商业模式决定港口是优质高分红资产

与水电、高速和铁路等公用事业资产类似，港口收租的底层逻辑决定了其本应是优质的高分红资产。其中，地理位置决定了港口的稀缺性，因为地点往往受交通便利性、枢纽重要性以及腹地经济的发展水平、产业结构等因素的影响，优质选点总是可遇而不可求的。此外，国内港口并没有特殊经营权年限的设置，而海外港口经营权往往在30-50年，国内高速公路的收费期最长也不过25-30年。

尽管有如此好的生意模式，然而港口股在过去10年的走势并非类似长江电力、宁沪高速这类高分红股票，龙头上港集团目前股价尚在10年前的水平。

表面上看是受过去几年政策持续降费的影响：2017年港口反垄断、2018年优化营商环境、2019年港口收费改革以及2020年应对疫情的港口降费，直观上看上港集团每TEU营收从2017年的335元下降至2020年的307元；更本质的原因是2008年前后过度投资导致阶段性的产能过剩，比如上港集团的固定资产余额在2012年达峰后才缓慢下降，过去几年实际上都在消化前期重复建设所带来的过剩产能。

目前来看，这一切都在不断改善。

除固定资产投入持续下降外，“一省一港”的整合战略也已推进多年：从2015年成立浙江海港集团开始，到2017年江苏港口集团、2019年辽港集团、2020年福建省港口集团、2022年河北省港口集团陆续成立；上市公司层面的整合也在推进，比如招商港口重组深赤湾A、大连港吸收合并营口港等；甚至港口股彼此间的持股也屡见不鲜，最典型的是招商港口通过直接方式持股宁波港23.08%，通过招商局港口间接持有上港集团28.05%和辽港股份11.32%。

此外，过去10年没涨价的港口纪录，被宁波舟山港2022年1月上调外贸集装箱装卸费所打破。当然，这一定程度上也是受到了航运景气周期的传导，毕竟2019年以前以中远海控为代表的上游船公司整体经营压力巨大，导致下游港口难以涨价，而现在船公司日子好过了，在航运费中占比不高的港口装卸费用也顺理成章地打开了上涨空间。

至此，港口股长期价投的逻辑逐步清晰：供需再平衡开启港口股的估值重估，目前港口业整体估值水平还比较低，比如招商局港口目前仅5.1倍PE、0.41倍PB、8.28%股息率，青岛港H股目前4.8倍PE、0.58倍PB、7.59%股息率。当然，短期港口股的行情还需要催化剂，比如上半年跟随中特估的行情一道上涨。

港口股投资看集装箱吞吐量及盈利能力

港口主要以集装箱吞吐和干散货吞吐为主要业务，其中集装箱的盈利能力远强于干散货，以上港集团为例，过去5年时间该公司集装箱板块的毛利率几乎在40%-55%之间波动，而散杂货板块的毛利率在10%-15%之间波动，因此有句话叫“港口规模看吞吐量，盈利能力看集装箱”。由此进行港口股投资时，需重点关注港口集装箱吞吐量及相应盈利能力。

吞吐量规模方面，以去年数据看，虽然招商港口14,595万TEU（标准箱）的数据是最高的，但这个口径是把控股、联营、参股的规模合并计算，也就是把持股的宁波港、上港集团以及辽港股份进行了合并，实际上招商港口控股的TEU大概在3051万。如果以母港作为排名依据的话，靠前的主要有上港集团4730万TEU、宁波港4073万TEU、招商港口3051万TEU以及青岛港2682万TEU。规模的意义在于护城河，背后反映的是腹地经济发展水平和港口对船公司黏性等综合实力。

而盈利能力方面，用不同港口每标准箱的盈利可以横向对比出各自的区别。值得留意的是，因为港口企业普遍存在股权投资行为，像招商港口去年的投资收益在营业利润中的占比高达79.45%（主要来自辽港、上港、宁波港），而上港集团的投资收益占比也达到58.48%（主要来自邮储银行、上海银行以及东方海外国际），因此我们在比较集装箱主业的盈利能力时，需手动剔除因投资收益导致的差异。剔除后，去年几大港口每标准箱贡献的营业利润如下：上港集团181元、宁波港123元、招商港口63元、青岛港191元、辽港股份177元、广州港60元。

其中，青岛港和上港集团是港口行业盈利能力最强的，从其他经营数据看，两家的效率也更优；而招商港口的单箱盈利较低是因为该公司整体的费用率显著高于同行（大概是同行的2倍），如果总部费用能有所下降（主要是财务费用），其单箱盈利并不会与同业有太大的差距，因此后期主要关注费用率改善的空间；而广州港方面可能则是源于内贸业务占比较大导致利润率较低。

综上，从长期投资角度看，青岛港跟上港集团理应是最优的选择，两家的净资产收益率确实在业内也是属于领先的水平。但如果将投资收益也考虑进来，或许青岛港更优，因为上港集团去年205亿元的营业利润中，由东方海外贡献的投资收益就高达60亿元，而东方海外在2020年时仅贡献6亿元的投资收益，作为航运股周期性是比较大的。而像青岛港投资收益占营业利润的比例仅21.86%，相对来说主业贡献度更高，而且主业盈利能力更好。

（本文已刊发于8月26日《证券市场周刊》，文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）