今年4月下旬，泡泡玛特(09992，HK)推出的多款新品盲盒，单价从59元涨至69元，涨幅达16.9%。红星资本局注意到，此次涨价，引发不少网友热议，但更多的是引发消费者的不适与质疑。

随后有媒体就泡泡玛特涨价事件发起一份调查，在这份超1500人参与的调查中，大多数的消费者表示从未购买或不能接受涨价，只有极少部分消费者表示可以接受泡泡玛特涨价。

泡泡玛特，这个外行眼中的“小玩具”，一度被称作是“潮玩界的茅台”。这个说法一定程度上也有其合理性，因为这个看似普通的“小玩具”，一是贵，二是稀缺。

而回顾泡泡玛特在资本市场的发展：2020年12月11日，“盲盒第一股”泡泡玛特在港交所上市，发行价为38.5港元，当日收盘价为69港元，涨幅达79.2%。随后，泡泡玛特一路起飞，2021年2月17日，其股价最高涨至107.6港元，市值高达1,508.5亿港元;但之后其股价便呈现下坡趋势，截至2021年5月6日14时，其股价为61.4港元，已跌破上市当日的收盘价，市值不到3个月跌去近650亿港元。

泡泡玛特最近两个月在资本市场的表现确实不怎么亮眼，加之近期的涨价事件，使得“盲盒第一股”再次受到质疑与争论。盲盒经济是未来可期，还是虚假繁荣?这小小玩具是“潮界茅台”，还是“泡沫玛特”?红星资本局进行了一番梳理。

泡泡玛特做的是什么生意?

所谓泡泡玛特的商业逻辑，其实是对特性消费群体心理进行的一场“精准策划”。

盲盒营销策划的本质

所谓盲盒，除了呆萌可爱的玩具本身，消费者购买的其实是开盲盒前的心理预期和开盲盒后的惊喜，以实现消费者的期待感与幸运感。从心理学角度来讲，不确定的刺激会加强重复尝试，因此一时间盲盒成了让人上瘾的存在。

另一方面，饥饿营销策略也会放大用户的这种心理刺激。因此除了普通盲盒，泡泡玛特在盲盒规则上制定了所谓的“隐藏款”，抽中此款盲盒的机率更低，约为1/144，这便是商家用“物以稀为贵”营造的商品“稀缺效应”。这种稀缺性带来的幸运感，会不断刺激消费者反复购买，让人欲罢不能。

在众多的盲盒购买者中，大多都怀有猎奇、收藏、投机、跟风、释放压力等心理诉求。

图据泡泡玛特招股说明书

瞄准的用户是谁

根据泡泡玛特招股说明书，从用户画像来看，其接近78%的用户群体集中在18-35岁这个年龄层，其中女性占比为75%;从用户所处的行业来看，白领占33%，学生占24%;从用户所在城市来看，主要聚集在一线城市与新一线城市。

数据来源：招股说明书

不难发现，泡泡玛特将用户主要瞄准在年轻的上班族以及Z世代学生群体身上。

而这部分群体有着较多的共同点：他们愿意接受新鲜事物、购买能力强、愿意在社交平台上分享、紧跟时尚潮流等，同时这部分群体的人口基数也较大。

对于泡泡玛特来说，这部分群体是非常优质的付费群体。

财报揭露繁荣背后的隐患

看上去，泡泡玛特是选对了一个好赛道。从商业模式的搭建来说，利用上瘾机制，增加用户复购率，使得用户粘性不断增强;从用户群体来说，付费用户优质且潜在的发展空间大。投资人也是看中了泡泡玛特的以上特质，曾把这个“盲盒第一股”推上了千亿市值的宝座。

然而事实真的如此吗?今年3月26日，泡泡玛特公布了上市后的第一份成绩单，从2020年年报来看，泡泡玛特的故事或许已经开始初露破绽。

营收增速断崖式下跌

年报显示，泡泡玛特2020年总营收为25.13亿元人民币，同比上涨49.3%;年内溢利5.23亿元，同比上涨16%，经调整后纯利为5.91亿元。泡泡玛特全年卖出超5000万只潮玩。

这看似是一份不错的成绩单。不过，红星资本局对比其招股书发现，泡泡玛特2020年营收增速呈现断崖式下跌：2018年和2019年，其营收增速均超过200%;2020年，其营收增速跌落至49.3%。与之前盲盒的火爆与繁荣相比，2020年最出圈的泡泡玛特，营收增速却不及预期。泡泡玛特的高速增长神话已经不再。

数据来源：公司财报

用户越来越“省”

从泡泡玛特的会员数量来看，2020年泡泡玛特新增会员数量高达520万人，2020年会员人数激增236.36%，但与之相比，营收同比增速仅为49.3%。营收增速与会员增速形成了较大反差，说明单个用户的购买贡献在降低，用户的消费意愿和持续消费力似乎也不及从前。

数据来源：公司财报

或许也是由于随着盲盒的破圈，后入局者，大多都是出于好奇而尝鲜，并不愿意为其付出高昂的费用，用户粘性不够;而对于部分的原始用户来说，泡泡玛特的破圈，使得自己的小众领地受到了破坏，让这部分群体失去了认同感，因此可能会选择离场。

爆款IP开始不再受宠

IP运营是泡泡玛特的核心驱动力。然而从爆款IP的变现情况来看，2020年，泡泡玛特销量最大的两个IP——Molly和PUCKY盲盒均出现了销量下滑的现象。

Molly2019年的销售额为4.56亿元，占总收入的27.1%;2020年其销售额降至3.57亿元，下降9910万元，占比跌至14.2%;PUCKY2019年的销售额为3.15亿元，占总收入的18.7%;2020年其销售额降至3亿元，下降1530万元，占比也跌至11.9%。由此可见，泡泡玛特的核心IP在消费者心中的认可度开始消解，核心IP的地位也开始受到挑战。

图据公司财报

除了核心IP以外，其他IP的业绩也不及预期。整个2020年，泡泡玛特旗下以Molly为首的七大IP贡献了公司总收入的50.8%(泡泡玛特七大IP：年销售额超3000万元的7个自主IP和独家IP)，余下的37个“独占IP”(自主IP和独家IP)则没那么幸运了，平均贡献的销售额仅为1012万元。

最头部的核心IP认可度开始慢慢下降，而大多数IP并不能被市场完全认可，泡泡玛特似乎进入进退两难的境地。

同时，去库存也是泡泡玛特面临的重大问题。2020年报显示，泡泡玛特存货同比增长134%，存货周转天数从2019年的46天增长至78天。

商业故事中同样暗藏危机

看似泡泡玛特把自身的商业故事讲通了，但除了财报透露的真相之外，或许这个故事本身也暗藏危机。

行业监管趋严

今年1月26日，中消协针对盲盒市场发布消费提示称，商家过度营销、涉嫌虚假宣传、产品质量难以保障和消费纠纷难以解决等问题越发凸显。

作为“盲盒第一股”的泡泡玛特，在对盲盒市场更严的监管中，受到的挑战自然也最大。中消协发文后，泡泡玛特股价下跌超10%，市值蒸发超110亿港元。目前处于行业头部的泡泡玛特，之后也将承担更多的社会责任与社会监督。

市场竞争风险

中国潮流玩具零售市场目前还是过于分散，即便是现在位居榜首的泡泡玛特，市场份额也不大。

研究报告显示，2019年按零售价值计算，前五大市场营运商分别占中国潮玩零售市场份额的8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。其中，泡泡玛特以8.5%的位居行业第一。

对于中国潮玩零售市场市场，泡泡玛特与行业老二的市场份额差距并不大，而且二者相加所占的市场份额都不到20%。随着盲盒市场的兴起，会有更多企业想来分一杯羹，如优酷就曾推出乡村爱情系列盲盒，引发市场较大关注。因此就目前来看，泡泡玛特未能在行业中占据绝对的龙头优势，未来的行业竞争也将会更加严峻。

产品生命周期风险

盲盒，被定义为潮流玩具，而潮流不可避免会面临过时的风险。

与同样做IP生意的迪士尼不同，泡泡玛特并没有悠久的历史沉淀，热门IP也还属于新鲜事物;而迪士尼拥有童话故事、电影、主题游乐园等作为IP的多重背书，形成了以IP为主导的文娱全产业链的商业模式。

相比之下，泡泡玛特显得没有故事、没有历史，少了些情怀，泡泡玛特的作品也就显得缺少生命力。这会严重影响用户对其IP的认可度与依赖度。

总结而已，泡泡玛特的自有IP、独家IP因缺少故事内涵，存在生命力不强的问题。从目前泡泡玛特的收入情况来看，几乎全部来源于直接销售商品，而非从内容到商品，缺少中间的搭建过程，这对其生命周期自然是一个不小的挑战。

小结

对于泡泡玛特此次的涨价，网友们众说纷纭。有人说是为了把握住消费者“不买就涨价”的心理，从而达到去库存的目的;也有人说是为了再度引发市场关注度，掀起“盲盒”热。

对此，泡泡玛特给出的解释是，涨价是由于盲盒制作费用上涨所致。而用户表示不能理解，因为泡泡玛特的毛利率始终高于60%以上，在零售行业，属于“小玩具”的暴利。

泡泡玛特的涨价是一场自救，还是把自己推向“泡沫玛特”的深渊，结果会随着之后的财报给出答案。但不可否认的是，泡泡玛特无论是在资本市场层面还是在用户层面，都已经出现明显的降温。

(红星新闻记者 俞瑶 实习记者 刘谧)