成立9年的在线音频平台喜马拉雅在多次否认上市传闻后，终于在5月1日向美国证券交易委员会(SEC)正式提交招股书，拟在纽约证券交易所挂牌上市。招股书披露，喜马拉雅当前全场景月均活跃用户数量为2.5亿，2020年全年实现营业收入40.50亿元(人民币，下同)，规模均远超同为美股上市公司的“中国音频第一股”荔枝。但作为中国最大在线音频平台，与许多在线内容平台一样，喜马拉雅仍未摆脱亏损困境，巨额营销费用与内容成本仍在挤压公司的盈利空间。此外，众多自带流量的互联网头部公司纷纷入局在线音频与物联网音频市场，日益加剧的行业竞争和不断的版权纠纷仍是蒙在这家公司头上的阴云。

增收不增利3年亏损21亿元

获客成本激增边际收益递减

招股书数据显示，截至2021年一季度末，喜马拉雅平均月活用户已超2.5亿，其中移动端平均月活1.04亿，最近三年维持增长趋势。另外，喜马拉雅最近三个会计年度营业收入分别为14.76亿元、26.77亿元和40.50亿元，年复合增长率达到40%，但营收保持高增长的同时，公司仍处于增收不增利的困境中，三个会计年度连续亏损，金额合计达到21亿元。居高不下的营销费用和内容成本仍在挤压公司的盈利空间。

招股书数据显示，2018年至2021年一季度末，喜马拉雅营销费用占营业收入比重始终保持在40%以上(见表1)。值得注意的是，与营销费用高速增长形成鲜明对比的是，根据招股书披露的未经审计季度运营数据，其MAU(平均每月活跃用户)与MPU(平均每月付费用户)的同比增速已在放缓，这意味着，用户数量增速已在放缓，获客成本不断加大(见图1)。

表1喜马拉雅营销费用相关数据

数据来源：公司招股书

图1 用户数与营销费用同比增速对比

数据来源：公司招股书，《红周刊》整理

精品内容占比较低用户付费意愿不高

用户付费率远低于得到APP等垂直性平台

与此同时，《红周刊》记者对喜马拉雅披露的付费会员数据及相关营收数据进行测算发现，排除广告营收后，喜马拉雅C端付费会员主动消费(包括订阅、直播、教育服务、其他创新产品和服务)的人均贡献值呈下降趋势(见图2)，与喜马拉雅在内容成本和营销费用上进行的巨额投入同样背离。

图2 喜马拉雅C端收入及用户人均主动消费变化趋势

数据来源：公司招股书，《红周刊》整理

(备注：用户数以月均活跃移动端付费用户数据统计，英文对应指标为：Average monthly active mobile paying users)

另外，《红周刊》记者梳理对比喜马拉雅和荔枝、得到、樊登读书等平台付费率数据发现，相较于得到APP等垂直类平台付费率高达56%(数据截至2020年6月30日)，喜马拉雅2021年一季度13.3%的付费率并不抢眼(见图3)。

表2部分知识付费平台及音视频平台用户数据对比

数据来源：广发证券、喜马拉雅招股书、得到招股书(数据截至2020年6月30日)、荔枝2020年报、腾讯音乐2021Q1季报、哔哩哔哩2021Q1季报

“与得到APP这类垂直性更强的平台相比，喜马拉雅的内容类型、用户及内容生产者都相对泛化，导致平台在一些垂直知识领域的专业性氛围有所欠缺，因而用户对商业财经、IT科技这两类专业性较强的内容付费意愿偏低。”广发证券传媒行业首席分析师旷实在研报中分析说。

《红周刊》记者分析发现，付费率较低或与喜马拉雅平台上精品内容数量少 、付费内容占比低有关。据喜马拉雅招股书披露，平台内容供给的来源有PGC(专业生产内容)、PUGC(专家生产内容)和UGC(用户生产内容)三种模式，2020年总活跃内容创作者达520万人。拆解喜马拉雅内容结构不难发现，喜马拉雅上的音频内容以用户上传的UGC内容为主，截至2020年底，UGC专辑数量已超过了2万张，这些专辑多是免费内容，且内容质量参差不齐。而需要付费收听的专业精品内容(包括有声书《三体》、头部IP“德云社”相声专场等PGC内容，和幻樱空、有声的紫襟等明星主播创作的PUGC内容)则不足专辑总量的0.32%。

表3喜马拉雅专辑与创作者结构分布

来源：公司招股书

为了补短板，喜马拉雅也在不断拓展知识类内容，如2016年首次推出“123知识狂欢节”，当年的马东《好好说话》、2018年的友邻优课《友邻优课：英语蜕变计划》等知识付费内容均在该“狂欢节”中创造了高额销售量。另外，据招股书披露，截至2020年底，喜马拉雅已与140家出版商建立合作，2015年与阅文签订了一份20年在线音频授权。同时还与德云社、吴晓波、余秋雨等演艺团队或作家建立合作，拓宽平台精品人文类内容的覆盖。

但大量合作同时也带来了高额的内容成本，财报数据显示2020年支付给主播和签约方的收入分成为12.95亿元，占总营收比例为32%，而主要为版权摊销费用的内容成本为2.51亿元，占总营收比例为6.2%。

此外，用户在给喜马拉雅提供大量UGC内容的同时，也隐藏诸多版权纠纷问题。天眼查数据显示，涉及喜马拉雅的裁判文书共计1435件，涉及案由为“侵害作品信息网络传播权纠纷”的共1158件，占总数比例为76.44%，在全部1435件裁判文书中，喜马拉雅作为被告的有704件，占比46.47%。

图3 喜马拉雅涉及裁判文书(按案由分类)

图片来源：天眼查APP

例如，2018年，作家曾鹏宇曾发布维权微博，指出喜马拉雅未经授权发布其作品《世上有颗后悔药》的盗版有声书。其后喜马拉雅发布公告公开道歉并承诺开展版权自查。但2019年，曾鹏宇再次发布微博，称在喜马拉雅平台上出现了自己另一部作品的盗版有声书，而此前喜马拉雅还曾拒绝过该作品正版有声书的授权。