国内特种纸龙头仙鹤股份(603733.SH)似乎在画一张大饼。

3月23日晚，仙鹤股份发布公告，拟投资不低于100亿元建设“250万吨高性能纸基新材料循环经济项目”。

长江商报记者发现，三个月前，公司曾公告，拟投资118亿元在广西来宾建设“年产250万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目”。

短短三个多月时间，接连抛出两个百亿投资大单，仙鹤股份的动作被指过于激进。

3月30日晚，仙鹤股份披露的年报显示，截至2020年底，公司广义货币资金6.81亿元(含0.59亿元受限资金)，而短期借款为7.97亿元，偿债能力已现不足。

而2018年4月上市以来，仙鹤股份已经进行了两次股权融资，合计募资20.93亿元。

现有资金不足何以支撑高达218亿元投资?

3月31日，二级市场上，仙鹤股份股价低位震荡，收报27.02元/股，跌幅为2.81%。

三个月宣布投资218亿

上市三年来，仙鹤股份大动作不断，密集实施扩产计划。

2018年4月20日，仙鹤股份登陆A股市场。当时，公司IPO募资8.43亿元。这笔资金，公司原本计划将其中1.57亿元用于补充流动资金，但在具体实施过程中放弃了。最终，募资分别投向年产10.8万吨特种纸项目、年产5万吨数码喷绘热转印纸、食品包装原纸、电解电容器纸技改项目以及常山县辉埠新区燃煤热电联产项目。三个项目均在2018年9月前建设完成。

上市第二年，也就是2019年12月12日，仙鹤股份再度实施股权融资，通过发行可转换债券募资12.50亿元，其中3.5亿元用于补充流动资金，9亿元投向年产22万吨高档纸基新材料项目建设。

如果说上述两次投资还算正常的话，那么，接下来的两次投资似乎较为激进。

去年9月16日，仙鹤股份公告称，与广西来宾政府签署框架性协议，拟投资100亿元建设年产250万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目。

时隔两个月，也就是去年11月27日，仙鹤股份披露该投资项目进展。公司与来宾市人民政府正式签订了《广西三江口新区高性能纸基新材料项目投资协议书》，在广西三江口新区南泗片区建设年产250万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目。主体项目包含年产150万吨纸浆纤维制备项目，年产100万吨高性能纸基新材料纸项目和主体项目的热电联产、物流供应链、能源管理等配套辅助设施，以及产业链延伸的其他配套项目。主体工程及配套设施投资88亿元，产业链延伸配套项目总投资20亿元，林地建设10亿元，总投资合计为118亿元。

今年3月23日，仙鹤股份又披露，公司与石首市签署投资框架协议，拟投资不少于100亿元在石首建设250万吨林浆纸一体化循环经济项目。主体项目包含年产90万吨浆类纤维材料(芦苇基浆类纤维材料、化机浆类纤维材料)、140万吨纸基功能材料、20 万吨涂布纸深加工材料，配套碱回收、中段水治理、热电等项目。

间隔仅三个月，仙鹤股份就宣布了合计不低于218亿元的投资，均用于产业项目建设，实施大规模扩产计划。

年报显示，2020年，仙鹤股份完成机制纸产量61.73万吨。不考虑2019年的可转债募投项目达产情况，仅以上述两个百亿项目看，如果顺利实施，公司年新增纸基材料就接近400万吨，约为2020年的6.32倍。

仙鹤股份是国内大型高性能纸基功能材料研发和生产的企业。从规模上来看，公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一，已拥有烟草行业用纸、家居装饰用纸等九大系列60多个品种，完成全纸种的产业布局。

根据业内预计，随着“限塑令”的全面推行，造纸行业迎来利好。问题在于，仙鹤股份如此大规模投资，产能是否能顺利消化，令市场心生疑虑。

超200亿投资资金从哪来

“限塑令”全面推行可趋，造纸行业前景似乎较为广阔，但仙鹤股份并非量力而行的投资，存在的风险不小。

2018年上市以来，仙鹤股份通过IPO及发行可转债，已经募资20.93亿元，这些募资，基本上能保障相应的募投项目实施，不会产生较多结余。截至2020年底，可转债的年产22万吨高档纸基新材料募投项目，投资进度为63.86%，尚需投入3.25亿元。

目前来看，仙鹤股份的资金已经不充足。

2020年，受造纸主要原材料木浆价格低位、募投项目陆续投产等影响，仙鹤股份实现了经营业绩高速增长。当年，公司实现营业收入48.43亿元，同比增长6.04%，归属于上市公司股东的净利润(简称净利润)为7.17亿元，同比增长63.02%。公司实现经营现金流净流入3.02亿元，较上年的4.56亿元有所减少。

截至2020年底，公司货币资金5.21亿元、交易性金融资产(主要为结构性存款)1.60亿元，广义货币资金为6.81亿元。同期，公司短期借款7.97亿元。对比发现，公司现有资金并不能较好覆盖现有债务，即公司偿债能力不足。当年底，公司总资产79.64亿元。

在自身现有资金并不充足的情况下，高达218亿元投资资金从哪里来?仙鹤股份在公告中并没有披露。

根据公告，年产250万吨高性能纸基新材料及纤维制备项目，目前正在顺利推进中。该项目总投资118亿元，分三期建设，正式动工之日起计三年内实现首期投产，七年内实现全部建成投产。由于公司未详尽披露一期投资明细，预计投资不低于30亿元，那么，每年投入的资金不少于10亿元。

另一项目250万吨林浆纸一体化循环经济项目，总投资不低于100亿元，也分三期建设，正式动工之日起计三年内实现首期投产22亿元，七年内实现二期投产18亿元。如果顺利的话，今年上半年就会动工建设，三年内，年均投资不少于7亿元。

综合来看，未来三年，推进上述两个项目建设，仙鹤股份每年投入的资金至少需要17亿元，这对于自身偿债能力并不充足的仙鹤股份而言，难度不小。

当然，如果未来三年，仙鹤股份实现的经营业绩依旧能高速增长，融资渠道可能会进一步拓宽，但如果市场行情发生变化，公司筹资难度就要大很多。

实际上，对于上述两个项目的全面实施，仙鹤股份自身底气也不足。在披露广西来宾项目投资进展时，公司称，由于本次项目投资资金较大，远高于目前公司账面货币资金水平，同时支付期间较长，资金能否按期到位尚存在不确定性，可能会影响项目的投资金额及投资进度。公司将强化资金统筹，合理安排投资节奏。

针对第二个百亿项目，仙鹤股份在公告中称，三期项目将根据前两期投资项目的落地情况和运营情况进行投资建设，总投资约60亿元，后续实施存在较大不确定性。

从公告看，三期项目只是设想，是否会实施暂且未知。

针对仙鹤股份大规模投资现象，有券商人士向长江商报记者称，公司现有资金不足，而投资过大、周期过长，存在画大饼迹象。