曾经的“西服第一股”，早已不是原来的模样。

近日，宁波杉杉股份有限公司(下称杉杉股份，600884.SH)召开2020年第二次临时股东大会，审议通过了“重大资产重组方案”。据此前该公司发布的《重大资产购买报告书(草案)》(下称购买报告书)，此次交易标的为LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产。

据杉杉股份与LG化学及其子公司中国乐金投资、南京乐金等签署的《框架协议》，LG化学将在中国境内以现金出资设立一家持股公司(下称持股公司)，杉杉股份以增资方式取得该持股公司70%股权，LG化学持有剩余的30%股权。双方实缴资金用于购买整合后的交易标的。标的资产的基准购买价为11亿美元，本次交易的基准购买价为7.7亿美元;交易支付方式为杉杉股份自有资金、非公开发行股票募集资金、以及自筹资金等方式。

值得注意的是，今年上半年，杉杉股份营收录得32.10亿元，同比下滑27.71%;归母净利润实现1.0亿元，同比下滑54.30%。其中，锂电材料业务贡献净利润0.32亿元，同比下降82.44%。

根据备考合并财务报表，截至2020年3月31日，杉杉股份资产合计(备考)为349.97亿元，较交易前变动率为43.56%;负债合计(备考)为221.24亿元，较交易前变动率为92.31%;资产负债率(备考)为63.22%，较交易前高出十六个百分点;长期借款为19.01亿元，比交易前增加3.11亿元。

分析人士认为，增设偏光片业务、布局平板显示领域，或为杉杉股份带来持续地经营能力，且降低锂电材料市场波动对公司业绩的影响。但“双布局”在增收增利的同时，或也给杉杉股份带来不小的偿债及资金压力。

标的产能利用率下降

偏光片是液晶面板的上游原材料，对液晶面板的显示效果具有重要作用。近年来随着液晶电视、电脑、手机等终端市场的增长、以及穿戴式产品、智能家居等的发展，偏光片行业的市场规模已接近百亿美元。根据AVC的数据，2019年全球偏光片市场销售规模达到97亿美元。

据公开资料显示，此次杉杉股份交易标的资产为LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产，具体包括：北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、中国台湾乐金LCD偏光片业务、韩国梧仓工厂LCD偏光片资产以及LCD偏光片业务相关知识产权。

由于标的资产的生产能力主要受前端产线设备速度的限制，且标的资产是超宽幅(超过1960mm)偏光片领域的市场领导者。截至2020年3月31日，此次交易标的资产拥有8条LCD偏光片前端生产线，其中3条为1490mm产线、4条为2300mm产线、1条2600mm产线。2018年度、2019年度、2020年1—3月，标的资产前端产线的产能利用率分别为93.24%、81.01%、63.94%。

从上述数据来看，标的资产前端产线的产能利用率呈现下降态势，可比年2019年度的产能利用率较上一年减少了十二个百分点。

购买报告书中解释称，标的资产产能利用率持续下降，主要是LG集团为了调整产业结构、优化利润结构，战略性放弃部分小宽幅偏光片的市场份额、关停韩国产线拟出售、以及投产广州乐金产线所致，而今年2月、3月，标的资产部分产线未能完全开工，也对产能利用率造成了影响。

值得注意的是，广州乐金的两条产线分别于去年下半年、今年3月底投产;而韩国梧仓工厂的两条2300mm产线已于今年停产，交易完成后，杉杉股份拟将其迁至江苏省张家港市重新建厂、投产。也就是说，即便此次交易完成，迁至张家港市的两条产线或需一段时间才能释放产能。

大客户销售占比超过八成

公开资料显示，目前国内上市公司三利谱(002876.SZ)、深纺织A(000045.SZ)的子公司盛波光电主营业务为偏光片的研发、生产及销售。

值得注意的是，2017年至2019年及2020年上半年，三利谱实现营收分别为8.18亿元、8.83亿元、14.51亿元、7.72亿元，对应各期的销售毛利率分别为26.34%、18.06%、16.67%、14.36%。而购买报告书显示，2018年、2019年、2020年一季度，标的资产实现营收分别为78.40亿元、89.54亿元、20.80亿元，对应毛利率为10.03%、14.38%、15.98%。

从上述数据来看，虽然标的资产毛利率呈持续上升态势，但是相较三利谱而言，2018年和2019年的毛利率落后几个百分点。

另据年度数据显示，近两年，三利谱前五名客户销售占比为54.91%、54.21%;深纺织A为62.02%、61.2%。而此次杉杉股份交易标的资产的下游客户主要是京东方、LG Display、华星光电等。2018年、2019年、2020年一季度，标的资产向前五名客户销售占比分别为85.02%、82.52%、85.03%。

杉杉股份认为，“客户集中高”是偏光片行业普遍存在的情况，故不存在对单一客户依赖度高的情况。但是对比可比公司该项数据，可以看到，标的资产较三利谱、深纺织A高出二十多个百分点，且历年销售占比超过八成，或不排除依赖大客户销售风险。

由于，偏光片的制造需要综合精密机械、光学和化工等技术，具有较高的技术含量和技术壁垒。《投资时报》研究员留意到，2018年、2019年及2020年一季度，标的资产“四费”合计分别为5.38亿元、5.07亿元、1.43亿元，费用占营收比重分别为6.86%、5.66%、6.87%，其中，研发费用均显示为零。

对比三利谱，粗略计算2018年-2020年上半年的费用合计为1.41亿元、1.55亿元、0.75亿元，费用占比分别为15.94%、10.67%、9.70%;其中，研发费用为0.50亿元、0.54亿元、0.20亿元。深纺织A对应的费用合计为1.39亿元、1.87亿元、0.84亿元，费用占比为10.92%、8.66%、9.8%;研发费用为0.42亿元、0.53亿元、0.25亿元。两家公司的研发费用基本全年保持在四、五千万元左右。

显然，标的资产的费用占比低于可比公司，费用管控能力要优于三利谱、深纺织A，但是研发费用持续为零不太寻常。对此，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至杉杉股份，但截至发稿尚未收到回复。

上半年营收净利双降

在购买报告书中，杉杉股份表示，该公司目前核心业务是锂电材料业务，通过本次交易，可以在平板显示领域进行业务布局，提高持续经营能力，降低锂电材料市场波动对公司业绩的影响。

财报数据显示，今年上半年，杉杉股份营收录得32.10亿元，同比下滑27.71%;归母净利润录得1.0亿元，同比下滑54.30%;扣非后归母净利润为-0.27亿元，同比下滑116.83%。其中，锂电材料业务贡献净利润0.32亿元，同比下降82.44%。

该公司解释称，锂电材料业务实现净利润大幅下滑，其原因主要是下游终端市场需求疲软、产品售价下降导致毛利率下降所致。

《投资时报》研究员注意到，2015年—2019年，杉杉股份的营收同比增速分别为17.58%、11.09%、51.07%、7.05%、-1.96%;归母净利润同比增速分别为90.81%、-52.24%、171.42%、24.46%、-75.81%。从以上数据来看，除了2017年营收增速、归母净利润增速大幅上升外，其余四个年度的业绩上下翻飞、波动很大。

事实上，即便此次交易完成，“锂电材料+偏光片”双引擎驱动下的杉杉股份也仍将面临一些难题。

根据备考合并报表显示，截至2020年3月31日，杉杉股份资产合计(备考)为349.97亿元，较交易前变动率为43.56%;负债合计(备考)为221.24亿元，较交易前变动率为92.31%;资产负债率(备考)为63.22%，较交易前高出十六个百分点;应付账款为29.28亿元，比交易前增加13.51亿元;长期借款为19.01亿元，比交易前增加3.11亿元。可见，增收、增利的同时，交易标的资产或也给杉杉股份带来不小的偿债压力、资金压力。