近日，祖龙娱乐有限公司(简称“祖龙娱乐”)向港交所递交了招股说明书，计划在香港IPO筹资不超过2亿美元，由中金公司独家担任上市保荐人。

祖龙娱乐是一家移动游戏研发公司，前身是完美世界旗下的祖龙工作室，2014年拆分独立发展。公司第一大股东兼实控人为公司董事长兼首席执行官李青，持股46.39%，腾讯和完美世界两大游戏行业龙头分别持有祖龙娱乐23.1%和17.5%股份，同时也是祖龙娱乐最重要的客户和供应商。

招股书显示，2017至2019年，公司分别录得收益13.092亿元(人民币，下同)、8.701亿元、10.672亿元;2017至2018年公司持有人应占亏损为1.592亿元、7450万元，2019年实现净利润1.193亿元。同期公司经调整后净利润分别为4.23亿元、3.11亿元和3.55亿元，盈利总体呈现下滑态势。

尽管公司实现扭亏为盈，但祖龙娱乐2017年至2019年经营活动产生的现金净额分别为6.257亿元、1.354亿元和1.006亿元，呈现逐年下降态势，且最近两年低于当期调整后净利润。

除了经营性现金流大幅下滑，公司负债总额也不断走高。2017年底、2018年底、2019年底，祖龙娱乐的负债总额分别为13.633亿元、14.958亿元、17.331亿元，资产负债率分别为79.42%、96.58%、91.06%，远超同行业公司20%至40%的资产负债率水平。

2017至2019年，祖龙娱乐的应收账款分别为2.941亿元、2.807亿元和5.458亿元，呈现逐年增长态势，公司的坏账风险或加大。

而作为祖龙娱乐的第三大股东，同时也是第一大客户的腾讯集团，对于公司业绩影响极大。2017年至2019年，腾讯给公司所带来的收入分别为5.185亿元、3.547亿元和5.865亿元，占祖龙娱乐当年总收入的39.60%、40.77%和54.95%。

祖龙娱乐近年来游戏用户增长也陷入瓶颈，平均月活用户从2017年的429.03万降至2019年的344.22万，降幅为19.77%;平均月付费用户从65.24万降至50.15万，降幅达23.13%;用户付费转化率也从15.21%降至14.57%。

值得关注的是，祖龙娱乐目前的爆款游戏《龙族幻想》，同时也是2019年贡献收入最多的游戏，陷入诱导未成年人充值争议和法律诉讼。2019年6月，大神圈公司向法院提起诉讼，指控有关文学作品《龙族》的手游授权协议为无效。该案件尚未进入到审理阶段，但未来《龙族幻想》存在被下架的风险。

祖龙娱乐上市前频频大手笔分红。2017年、2018年，祖龙娱乐向股东分别派付股息2亿元、3.25亿元，虽然2019年未分红，但公司2020年年初批准了向股东派付3.50亿元股息的计划，并于2020年4月1日支付完成，上市前累计分红8.75亿元。

公司营收、净利波动较大2019年刚扭亏

4月3日，祖龙娱乐在港交所递交了招股书。招股书显示，2017年至2019年，祖龙娱乐收益分别为13.092亿元、8.701亿元和10.672亿元，公司持有人净利润分别为-1.592亿元、-0.745亿元、1.193亿元，营收和净利波动较大。

祖龙娱乐在招股书中表示，2017年、2018年亏损后，公司2019年提升毛利率、控制销售行政和研发开支、优先股公允价值变动下实现扭亏为盈。不过，公司披露2017年至2019年经调整后净利润分别为4.23亿元、3.11亿元和3.55亿元，盈利呈现下滑态势。

2017年至2019年，祖龙娱乐的毛利分别为10.36亿元、6.965亿元和8.896亿元，毛利率分别为79.1%、80.1%和83.4%。

经营活动现金净额逐年下降

截至2017年、2018年及2019年12月31日，祖龙娱乐经营活动产生的现金净额分别为6.257亿元、1.354亿元和1.006亿元，呈现逐年下降态势，且最近两年低于当期调整后净利润。

同期，公司拥有现金及现金等价物3.836亿元、5.884亿元及7.283亿元。

资产负债率91%远超行业

除了经营性现金流大幅下滑，公司负债总额也不断走高。2017年底、2018年底、2019年底，祖龙娱乐的负债总额分别为13.633亿元、14.958亿元、17.331亿元。

上述同期，公司的负债率分别达到了79.42%、96.58%、91.06%。

大部分游戏公司资产负债率处在20%-40%的水平，而祖龙娱乐作为一家游戏公司，资产负债率远远高于同行业水平。

逾一半收入依赖腾讯

招股书显示，祖龙娱乐存在过度依赖单一大客户风险。

2017年至2019年，来自五大客户的收益在祖龙娱乐总收益中的占比分别达到65.5%、65.8%及75.9%。其中，来自腾讯集团的收益占比连年增长，最近三年腾讯均为祖龙娱乐第一大客户，所带来的收入分别为5.185亿元、3.547亿元和5.865亿元，占祖龙娱乐当年总收入的39.60%、40.77%和54.95%。

祖龙娱乐已与腾讯合作在中国发行及运营四款游戏，另外双方于2020年3月27日签订协议，内容有关独家发行及运营三款目前正在筹备中的游戏。一旦与腾讯这类大客户的交易出现波动，祖龙娱乐业绩就可能受到重大不利影响。

应收账款大幅增长

2017至2019年，祖龙娱乐的应收账款分别为2.941亿元、2.807亿元和5.458亿元，呈现逐年增长态势，或加大公司的坏账风险。

从账龄来看，2017年、2018年及2019年，祖龙娱乐的应收账款周转天数分别为104日、120日及139日，周转天数增加。招股书称，2018年应收账款平均周转天数较2017年更长，主要由于收益减少大于应收账款。2019年应收账款平均周转天数较2018年更长，主要由于应收账款增幅较收益增幅要高。

值得关注的是，祖龙娱乐账龄中3-6个月账龄的应收账款从2018年的5850万元大幅增至2019年的2.82亿元，显示出公司的收账能力下滑。

用户增长陷入瓶颈

招股书显示，2017年至2019年，祖龙娱乐平均月活跃用户分别为429.03万、305.48万和344.22万，平均月付费用户分别为65.24万、40.34万和50.15万，用户付费转化率从15.21%降至14.57%。

从数据可以看到，2018年由于游戏版号危机、政策端对手游市场监管趋紧的影响，公司月活用户和付费用户数出现较大下降，并且也对公司各项经营数据产生了不小影响。

2019年，公司用户人数有所回升，每名用戶每月平均收入由2018年24元增至2019年的26元。

游戏生命周期普遍较短

招股书显示，目前祖龙娱乐公司共有11款游戏在运营，2019年收益排名前5的游戏分别是《龙族幻想》、《万王之王3D》、《梦幻诛仙》、《天空纪元》和《御剑情缘》。

2019年，上述五款游戏合计贡献公司收入9.764亿元，貢獻收益占比为91.5%。但部分游戏的收益和用户数却在逐年下滑。

2018年，《梦幻诛仙》的收益占比较前一年的35.4%下滑至19.9%，2019年下滑至9.5%。《天空纪元》从2018年的占比25.4%下滑至2019年的8.6%。由此可见，《御剑情缘》、《梦幻诛仙》和《天空纪元》生命周期较短，贡献收入也在不断减少。

2019年，祖龙娱乐主要依靠爆款游戏《龙族幻想》维持公司收益，公司选择持续推出新游戏维持经营，而不是通过核心游戏稳定用户和收入。

《龙族幻想》疑似诱导未成年人充值

作为祖龙娱乐如今最吸金的游戏，《龙族幻想》遭到不少玩家们的质疑。据黑猫投诉，关于《龙族幻想》的投诉已超过40条，其中主要集中于“刺激未成年人充值”、“存在欺诈行为”等。

据和讯网报道，今年2月，有用户投诉称家中10岁孩子在《龙族幻想》游戏中累计充值13万多元。而据孩子描述，《龙族幻想》频繁出充值活动，抽奖活动，保底拿个道具需要3万块钱，为了一个时装需要花5千块，因为她觉得好看，又有所谓的游戏好友怂恿她去充。所以没克制住自己。而据投诉平台显示，如今该事件仍在“处理中”。

2019年11月，国家新闻出版署发布《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求网络游戏企业，规范向未成年人提供付费服务：不得为未满8周岁的用户提供游戏付费服务;同一网络游戏企业所提供的游戏付费服务，8周岁以上未满16周岁的未成年人用户，单次充值金额不得超过50元人民币，每月充值金额累计不得超过200元人民币;16周岁以上的未成年人用户，单次充值金额不得超过100元人民币，每月充值金额累计不得超过400元人民币。

而为何未成年人能够在《龙族幻想》进行大量充值，原因尚不得而知。

爆款游戏存诉讼风险

除了疑似诱导未成年人充值外，《龙族幻想》还陷入诉讼纠纷。

祖龙娱乐在招股书中披露，2019年6月，北京大神圈文化科技有限公司向北京市朝阳区人民法院起诉其附属公司天津祖龙及淮安祖龙，指控有关文学作品《龙族》版权授权协议(“手游授权协议”)为无效。大神圈向法院寻求各项补救措施，包括废除有争议的授权协议及随后对该小说的改编、停止涉嫌侵权行为。

2019年7月 ，祖龙娱乐就法院对大神圈诉讼的审判权提出异议。截至最后可行日期，法院尚未确定其对大神圈诉讼的审判权，该案件尚未进入审讯阶段。如果法院裁决手游授权协议无效，祖龙娱乐可能被责令停止运营《龙族幻想》。

IPO前三年分红累计8.75亿元

2017年、2018年，祖龙娱乐的主要经营实体天津祖龙向当时天津祖龙的股东分别派付股息2亿元、3.25亿元，2019年未分红。不过2020年2月28日，公司批准了一项3.50亿元的股息派付计划，4月1日支付完成。

招股书披露，公司2020年2月28日批准一项股息分派， 天津祖龙向其全体当时股东(即北京祖龙、完美世界、林芝利创、宁波龙仁及宁波千策)按其当时于天津祖龙的股权比例( 分别为56.34%、18.05%、12.35%、8.27%及5.00% )分派人民币3.50亿的现金股息。(记者 关婧)