继做空58同城之后，研究机构Grizzly Research近日盯上了中概股在线教育公司——北京跟谁学科技有限公司(以下简称“跟谁学”)。在一份报告中，该机构称，跟谁学涉存在嫌虚增2018年74.6%盈利、操纵财务数据和刷单等行为。

做空报告发布当日，跟谁学盘中最高跌近6%，股价收于44.09美元/股，下跌2.93%。

时间财经查阅Grizzly Research官网发现，该机构目前仅发布过5篇报告，其中有2篇针对中概股公司，而自2月13日58同城被Grizzly Research“狙击”后，该公司股价目前处于波动性下跌的区间。

跟谁学隶属于北京百家互联科技有限公司，是一家中国领先的互联网教育科技公司，2014年6月，原新东方集团执行总裁陈向东带领创建跟谁学。2015年3月30日，公司宣布A轮融资5000万美元。2019年6月6日，跟谁学登陆美国纽约证券交易所。

对于做空报告，跟谁学方面对时间财经表示，“我们的回复始终是一致的，我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。”

恶意做空的可能性是否存在?盈利数据差额巨大，是否中美不同会计准则所引起?公司有否选择性处理收益项目?资深财务人士王辉(化名)告诉时间财经，在美国公开的部分跟中国的数据不一样。根据做空报告，跟谁学介绍自己的时候，有两个版本，令人怀疑。此外，美国要求是合并报表，跟谁学报表没有完全达到要求，关联关系不透明，跟谁学规模小的子公司也没公开。

业务模式“看不懂”？

2月18日盘前，跟谁学发布了2019年的全年业绩，报告期内，公司实现收入21.15亿元，同比增长432.3%，净利润为2.27亿元，同比增长超10倍。跟谁学在2019年四季度财报中表示，收入的增长主要得益于K12课程中付费课程的学生人数的增加，而在该季度内，总入学人数为112万，同比增长290%。

在线直播大班课模式已经成为了跟谁学业绩增长的核心驱动力。数据显示，随着入学人数的快速提升，线上教育大班课的规模效应得以体现。2019年四季度报告期内，跟谁学的毛利率为79.04%，较2018年同期提升10.83%，较2019年三季度提升7.14%。

跟谁学CFO沈楠近期在雪球上称，“很多人觉得我们盈利是因为获客成本低，但我们认为是因为我们的续班率高，我们也始终认为任何教培机构想要盈利，一定是因为续班、扩科和转介绍做的好。”

某在线教育公司前高管刘锋(化名)向时间财经介绍称，跟谁学属于在线教育的第一梯队，第一梯队成员还有作业帮、猿辅导等。跟谁学是中概股在线教育上市的唯一盈利公司，有些投资者看不懂，不过可以确定，跟谁学获客成本比上市的在线教育任何一家公司低一大截。目前，在线教育行业获客成本趋势是在升高。作为业内人士，我了解到，有很多公司在挖跟谁学的社群运营。

值得注意的是，Grizzly Research曾称，早在2015年，跟谁学就存在刷单行为，即通过虚假账户购买课程，官网公开招聘刷单员。同时，大量微信群也出现相同好评。

刘锋向时间财经表示，在群里做托，不属于刷单，这属于群运营的动作。通常所说的刷单，是属于财务的刷单。比如，一个班(作假)收了一万个孩子，又找了几个假老师，做出一笔收入，这家公司在主观上存在刷单可能。

财务数据有“水分”？

时间财经查阅报告发现，Grizzly Research认为，跟谁学2018年虚增74.6%盈利，并通过关联方北京优联环球教育科技有限公司、百家云图粉饰财报，让财务数据好看。

报告解释称，跟谁学2017年的合并净亏损为8610万元，几乎与美国证券交易委员报告的2017年亏损8700万元相匹配。但是，查看2018年时，基于信贷报告的合并净利润为1125万元，这比美国证券交易委员会报告的2018年净利润1970万元减少42.7%。换句话说，跟谁学在2018年向美国证券交易委员会报告的净利润被夸大了74.6%。

具体而言，Grizzly Research表示，在招股书中，北京优联环球教育科技有限公司(下称“北京优联”)披露为跟谁学的关联方，并为广告费承接方。股权结构中，跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有10%，作为投资公司，应该独立运营且不合并财报。可是，多项信息表明，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更有可能和跟谁学是同一家公司。

报告称，2018年，跟谁学从北京优联录得收入467万元，支付205万元;但到了2019年前三季度，从北京优联录得收入55.6万元，支付361.5万元。看得出，跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。

此外，GrizzlyResearch还认为，2020 年1月，跟谁学耗资3.3亿在郑州购买的三栋楼，实际总投资仅7500万元，支付价格高达4倍之多，存在夸大资本支出转移资金的嫌疑。工商信息显示，跟谁学的VIE公司北京百家互联在1月13日收购了郑州凯通科工贸有限责任公司。1月19日，更名为郑州高途云集。

来源：Grizzly Research报告

根据经开区信息，该建筑由郑州凯通科工贸有限公司于2016年建设，包括 2 栋研发楼(一栋21层正建设，一栋6层已完工)和 1 栋产品展示销售中心(4层)，总建筑面积为 6.5万平方米，主要作为写字楼出租或出售给民企和社会团体使用，可容纳1877人。

对于上市公司可利用关联交易粉饰业绩，法国SKEMA商学院(苏州校区)客座教授于宝山告诉时间财经，上市公司可以用不同形式，例如：资产租赁，增加收入、转嫁费用，委托或合作投资，资产转让置换等方式来进行粉饰。对做空机构提出关联交易的疑问，于宝山建议跟谁学为使投资者释疑，以便广大投资者做出理性决策。

Grizzly Research还称，宋欲晓是跟谁学原财务总监，但是在公司上市前几个月离职。继任者沈楠于2018年12月入职，其于2017年11月到2018年12月期间担任北京新诺阳光国际文化传播有限公司(经营外教中国)CFO。GrizzlyResearch认为沈楠的前东家涉及指控很多，诚信和名誉方面问题较大。

报告显示，截至2019年11月，跟谁学内部员工和股东一直在积极出售股票，合计1800万ADS，套现金额已达2.52亿美元。其中第二大股东员工持股平台套现3290.00万美元，高榕资本套现5906.25万美元，启赋资本套现6693.75万美元，联合创始人罗斌套现867.26万美元。

值得一提的是，报告称，第三股东张怀亭持有967.8万股，占比6.2%。目前张怀亭已离职，如果他开始抛售，跟谁学将承受巨大压力。此外，其六个联合创始人中，张怀亭、宋欲晓、苏伟、李钢江都已离开。

对于联合创始人离职一事，跟谁学回复时间财经称，“跟谁学从成立到现在，应该有超过2000位伙伴离开了公司，感恩他们在跟谁学的努力和贡献，公司也会继续加大力度全力拥抱更多的热爱教育的奋斗者加入跟谁学。公司充分相信，包括跟谁学在内的中国在线教育行业有着无限美好的未来前景。”

“一般来说，想离职的高管极大可能等上市后才走。按做空报告，跟谁学前CFO离职是个人理由或另有别情?会否发现了什么财务问题，不走不行?再结合跟谁学上市后，员工、股东套现2.5亿元，其前高管离职原因是否合理也存在疑问”，资深财务人士王辉告诉时间财经。