资本逐利幼儿园正遭遇政策的“黑天鹅”。

11月15日，新华社播发中共中央、国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见(以下简称《意见》)，《意见》包括对学前教育优化布局与办园结构、拓宽途径扩大资源供给、健全经费投入长效机制、大力加强幼儿园教师队伍建设等多方面内容。

《意见》第六项完善监管体系中提到，要遏制过度逐利行为。其中要求，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

前桃李资本合伙人王文武现在为独立投资人，在《意见》出台前，其就一直关注着学前教育类投资项目。而现在他却表示，在这个赛道上，不会在一级市场进行任何投资行为。

而已经进入的资本也正在“转身”。

在此政策下，天立教育表示，“为符合意见规定，本集团现正考虑可能有需要将上述非营利性幼儿园转为营利性幼儿园，继而将导致本集团有关两家K12学校组成部分幼儿园的税务开支增加。”

新京报记者不完全统计发现，资本市场中(A股、港股、美股、新三板)涉足线下实体幼儿园业务的公司有27家，其中不乏威创股份这样旗下有多家幼儿园品牌的巨头，也有美股中红黄蓝、博实乐等幼儿园概念股。甚至是海澜之家，旗下的基金也有投资幼儿园业务。《意见》发布前，6家上市公司市值超过500亿。

《意见》发布以来，上述股票红黄蓝、枫叶教育、天立教育、21世纪教育、威创股份股价大跌。危墙之下，如何应对考验着众多公司。

2015年收并购爆发：

威创股份、秀强股份、阳光城纷纷跨界

2010年末，国务院《关于当前发展学前教育的若干意见》(简称“国十条”)在强调大力发展公办园的同时，提出积极扶持民办幼儿园。

2014年年底，枫叶教育成为第一家在港股上市的民办教育公司。当时的枫叶教育旗下经营着从幼儿园到高中阶段共30所学校，其中幼儿园就有13所。枫叶教育的上市，也让此前投资枫叶教育的红杉和贝凯资本等退出。

进入2015年，对幼儿园并购潮爆发。威创股份、皇氏集团、秀强教育纷纷跨界抢食。A股上市公司威创股份连续对红缨时代教育、金色摇篮等幼儿园品牌的收购，拉开了资本市场通过收并购涌入学前教育的大幕。

当年2月，威创股份宣布，计划收购北京红缨时代教育科技有限公司，收购总价超过5亿元。9月，威创股份收购北京金色摇篮教育科技有限公司100%股权，交易对价8.57亿元。红缨教育、金色摇篮幼儿园都是品牌幼儿园，截至2015年年末，威创教育通过这两个品牌共计拥有加盟连锁幼儿园2768家。

当时，资本对在线幼儿教育也看好。如2015年1月，皇氏集团7.8亿元收购盛世骄阳100%股权等，向在线幼儿教育发展。

2015年8月，全国人大审议修订了《教育法律一揽子修正案》(草案)，新增“民办学校可自主选择登记为非营利性或营利性法人”的相关规定，也促进了资本向幼儿园投资领域聚拢。

2015年9月，上市公司秀强股份开始设立新余道生天成教育产业基金，总出资规模5亿元;2015年12月，2.1亿元收购杭州全人教育100%股权，当时的全人教育旗下有17家幼儿园，并在收购中承诺2016年、2017年直营幼儿园达20家、40家。

另一边，上市公司阳光城也开始向幼教领域进军，2015年12月，宣布出资1亿元设立全资子公司阳光幼教投资管理有限公司，负责幼儿教育相关领域的投资和运营管理。

值得注意的是，当时的幼儿教育领域，线下实体机构还只是一方面，还有很多公司对幼教领域的互联网+进行投资。

除了对幼儿园运营实体公司的收购，2015年很多上市公司都向K12产业并进，主要做K12教育的好未来在美股上市等事件让资本更加兴奋。

公开数据显示，截至2015年底，我国幼儿园数量有22.4万家，其中民办幼儿园近15万家，民办幼儿园在园人数2300余万人，占比54%，市场呈现以民办为主的态势。

有的公司收购失败，有的新政前赴港上市

2016年，涉足幼教产业的资本更深入布局。2016年2月，威创股份投资参股贝聊、艾乐教育等公司部分股权后，公司在幼教领域的资产规模和渠道覆盖均大幅增加，2016年7月阳光城收购鞍山金宝国际幼儿园;2016年9月，第一家直营幼儿园在上海开园。

值得注意的是，当时受到“幼教热”的吸引，长方集团、勤上教育均宣布计划涉足幼教，最终却失败。

资料显示，长方集团在2016年6月宣布计划与深圳前海易德共同设立不超过20亿元的教育投资基金，其后设立全资子公司深圳前海长方教育，从事早幼教机构投资与建设等工作。

2016年11月，长方集团宣布拟通过受让股权及增资的方式合计取得深圳特蕾新教育60%的股权。2017年1月，长方集团再次宣布，计划以股权转让及增资的方式获得贝壳金宝51%的股权。

数据显示，截至2016年11月特蕾新在全国拥有40余家幼儿园，贝壳金宝旗下拥有高端幼儿园品牌金宝幼儿园，也透露出长方集团在中国一线及重点城市高端直营幼儿园的规划。

另一家上市公司勤上教育，也在2016年11月宣布与柳州市小红帽教育股东签署了《资产转让之框架协议》，根据框架协议，公司拟收购小红帽教育股权以及其实际控制或所有的幼儿园股权，标的中包括但不限于对约75家直营幼儿园出资、管理和运营权益，对约33家托管及加盟幼儿园的管理和运营权益等不低于80%的比例。

2017年1月，勤上教育还分别与北京凹凸教育咨询有限公司(简称“凹凸教育”)、长沙思齐教育咨询有限公司(简称“思齐教育”)的股东签署了《增资/收购备忘录》。

如果长方集团与勤上教育的收购成功，两家公司在线下幼儿园的数量能在上市公司中位居前列。不过在2017年6月，长方集团宣布终止对教育产业的收并购，并表示，要专心做公司本来的LED业务。

勤上教育2018年半年度报告也显示，公司对小红帽教育的收购一直没有完成。勤上教育表示，双方签署框架协议至今尚无进展，协议约定的排他期已过，却未与交易对方签署其他协议，后续将尽快与交易对方协商确定是否继续执行该框架协议。此外，公司与凹凸教育、思齐教育的协议，公司计划终止。

2017年6月，旗下有直营幼儿园的诺博教育获得投资超4000万，国家中小企业发展基金(清控银杏)领投，德同资本与中文在线等投资。这家公司的业务包括对幼儿园实施高效管理的O2O系统解决方案等，旗下还有直营幼儿园。

2017年9月1日，修改后的民办教育促进法正式施行，其中指出“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校”。而此前旧版《教育法》中要求，“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构”。这意味着，此前阻挡民办教育企业A股上市的限制已经不在，为民办教育企业开启了A股上市的大门，民办教育证券化即将来临。

当时广证恒生证券认为，随着地方对应的政策法规的逐渐落地，《民办教育促进法》的真正内核“促进民办教育”将逐步显现出来，预计随着教育资产证券化加速，教育企业A股上市障碍基本被清除，“本轮教育企业上市潮预计将持续3-5年”。

这一年，中教控股、新高教集团、民生教育、宇华教育、大地教育、睿见教育等6家公司在香港上市。

紧接着2018年3月，从事成人学历报名考试的尚德机构、中国K12教育平台精锐教育在纽交所敲响上市钟声，还有中国新华教育在港股上市。

截至2018年4月，春来教育、华图教育、博骏教育、21世纪教育等企业已经向港交所递交了IPO资料。其中博骏教育和21世纪教育旗下均有实体幼儿园，现在这4家公司早已成功登陆港股。

幼教政策变局下，群兴玩具停止收购

2018年新政之前，收购热潮还在持续。包括首控集团、三垒股份、群兴玩具均有动作。不过，火热收购潮下，估值泡沫浮现。 前桃李资本合伙人王文武表示，“已经关注此赛道几年了，当时这些幼儿园估值已经很高了，有些高得离谱”。

2018年6月，三垒股份公告拟现金收购美杰姆加盟业务，收购完成后将成为A股早教的龙头和稀缺标的。交易对价33亿元。截至2018年6月30日，美杰姆签约了覆盖全国数十个省份的389家美杰姆早教中心。

三垒股份表示，本次交易完成后，上市公司将同时从事教育以及制造业两项主业，通过本次交易，公司将扩大在教育行业的布局，获取早期教育板块经营团队相应的品牌资源、业务技术及客户资源，完成关键的产业延伸布局。

11月16日，新京报记者致电三垒股份了解进展情况，公司接电话的人员告诉记者需要发送采访邮件。记者发送采访函后，尚未得到回复。

群兴玩具今年7月披露公告，共同参与设立群兴彩虹蜗牛幼儿园并购基金，公司出资2000万元，用于收购40-50家直营幼儿园。

11月16日，群兴玩具称，公司自2018年7月披露公告拟成立群兴彩虹蜗牛幼儿园并购基金以来，持续关注幼教行业政策变化、对幼教具体投资项目的尽调非常谨慎，截至本公告披露日，公司没有在学前教育领域投入任何资金、没有出资设立任何幼儿园并购基金、没有出资收购任何幼儿园，所以国家学前教育政策变化不会对公司产生任何影响。鉴于公司控股权即将发生变更、国家学前教育政策变化且公司尚未出资设立基金、尚未收购幼儿园，公司决定终止设立幼儿园并购基金和幼儿园收购。

尚德启智、金太阳教育IPO能否成行?有创投离场

根据尚德启智2018年8月递交申请，尚德启智是上海的高端民办K-12教育供应商，目前经营五所学校，其中包含尚德幼儿园、尚德康桥幼儿园、尚德坤庭幼儿园、尚德敖汉幼儿园，“透过该等学校提供由幼儿园至高中的广泛及全面教学课程。截至2018年4月30日，我们的在校学生总人数为8781人，教师共825名。”

据申请资料，尚德启智旗下经营的四所幼儿园中，最早的尚德幼儿园于2013年开始运行，最新的尚德敖汉幼儿园于2018年3月开始运营。

另外一家可能受到影响的公司为计划登陆美股的上海金太阳教育集团(以下简称：金太阳教育)。据公司官网消息，金太阳教育今年8月宣布计划在美国纳斯达克上市，并与美国磊拓证券公司等举行签约仪式。当时金太阳教育董事长翁学院在签约仪式上称，计划一年后在纳斯达克上市。

金太阳教育公司官网资料显示，公司成立于1997年，目前在全国各地已有6所学校、20多所直营幼儿园及800多所“金太阳”幼儿园联盟园。11月16日，新京报记者致电金太阳教育，了解公司计划赴美上市的情况，电话无人接听。

王文武认为，短期内看学前教育赛道资本市场将受较大影响，直接影响到资本的退出获利通路，“虽有些恐慌，但我们还需要进一步等待《意见》细则出台，观望下再做出相关决策。但有一点可以肯定，此赛道短期内，不在一级市场进行任何投资行为。”

王文武告诉新京报记者，“大部分投资一级市场的同样也都被套进去了”，“我觉得还是要看各省细则的出台，现在一只靴子已经落地，观望下更稳妥，毕竟已经进场了”。

香颂资本执行董事沈萌向新京报记者表示，中国企业往往在原则与利益的选择中选择利益，因此像幼儿园这样具有一定公益性质和基础教育的事业更需要原则，所以政策此次严格限制幼儿园注入上市公司，是为了保障社会大众的核心利益，防止企业为了私利而产生不可挽回的教育恶果。

对于政策产生的直接影响，沈萌预计称，目前还没有上市的民办幼儿园上市之路已经被堵死，而目前归属于上市公司旗下的幼儿园资产，未来不排除会以某种形式剥离。

(者 李云琦 林子)