2022年1月10日，陕西源杰半导体科技股份有限公司(以下简称“源杰科技”)披露招股书，申报在科创板上市，拟发行不超过1500万股，保荐机构为国泰君安证券。

据悉，源杰科技是一家聚焦于光芯片行业的公司，其主营业务为光芯片的研发、设计、生产与销售，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。

记者在查阅其招股书后，发现公司仍存在一些问题。源杰科技报告期内业绩上下波动程度较大，未来业绩能否持续增长令人担忧。另外，公司多次股权转让和增资价格也存在疑点。

业绩增长的可持续性堪忧

2018年-2021年上半年，源杰科技的营业总收入分别为7041.11万元、8131.23万元、23337.49万元和8751.34万元，扣非后归母净利润分别为1537.14万元、901.64万元、10176.20万元和2852.75万元。其中2019年和2020年，营业收入同比增长率分别为15.48%和187.01%，扣非后归母净利润同比增长率分别为-41.34%和1028.63%。公司业绩上下波动程度较大。

从数据来看，公司2020年的业绩实现了较快的增长，而源杰科技当年营业收入和利润增速较快，主要得益于25G激光器芯片系列产品收入的增长。

源杰科技主营产品包括2.5G、10G和25G激光器芯片系列产品，其中，25G激光器芯片系列产品报告期内的收入分别为0万元、68.62万元、10056.74万元和1205.78万元，占各期主营收入的比例分别为0、0.84%、43.09%和13.78%。

从上述数据不难看出，其25G激光器芯片系列产品在2020年表现的尤其突出，当年实现收入较上一年度增加了近一个亿，而其当年总收入也不过2.33亿元。当年，25G激光器芯片产品短期内快速爆发，主要是因为2020年我国5G基站进入大规模部署阶段，基站数量大幅增加，带动了25G激光器芯片需求量增长，受益于此，源杰科技的25G激光器芯片系列产品的销售收入大幅增长。要知道在2019年时，其此类产品的销售数量还只有1.24万颗，但2020年突增到了229.16万颗。

销量的暴增对于企业来说，无疑是重大利好，然而，真正的问题在于，这样疯狂的增长到底能持续多久呢?实际上源杰科技2021年上半年的数据已经给出了答案，2021年上半年，5G基站建设放缓，源杰科技应用于5G移动通信市场的激光器芯片产品出货量较上一年度迅速减少，数据显示，其25G激光器芯片的销量仅有51.71万颗，还不足2020年的四分之一。

对应在业绩上，2021年上半年，源杰科技的营业收入为8751.34万元，扣非归母净利润为2852.75万元。而2020年，源杰科技的营业收入是23337.49万元，大约为2021年上半年收入的2.7倍;扣非归母净利润是10176.20万元，大约为2021年上半年利润的3.6倍。由于源杰科技的产品不存在季节性特征，所以公司的业绩明显有所下滑。

实际上，从营收和扣非归母净利润还可以看出，该公司的毛利率也下滑了不少。2020年，源杰科技的综合毛利率是68.15%，但2021年上半年的综合毛利率下滑到了58.20%，较上一期下滑了9.95%。对此公司表示，2021年上半年，5G建设放缓，25G激光器芯片系列产品出货量及价格下降，导致公司产品结构变动，毛利率下降近10%。

作为光通信产业链的上游，源杰科技易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响。如果未来下游市场需求不及预期，或者公司没有及时推出适应市场的产品，恐会导致公司经营业绩波动，其中风险也不容忽视。

源杰科技的下游市场需求变化比较快，产品的迭代速度也很快，及时顺应市场需求，不断研发并推出新的产品，是其持续发展的基础，但是，从研发角度来看，源杰科技在这方面的重视程度似乎不足。

报告期内，源杰科技的各期研发费用率分别为10.66%、14.29%、6.73%和9.23%，而其招股书中选取的MACOM、联亚光电、全新光电、仕佳光子和长光华芯五家同行业可比公司同期的研发费用率平均值分别为20.52%、21.45%、16.48%和13.73%，显然，源杰科技研发费用率与同行业公司相比存在不小的差距。

从收入规模来看，源杰科技除了2020年收入超过2亿元外，其他年度仅有数千万元，按照研发费用率换算，其研发投入金额也并不高。公司规模不大，又缺乏研发投入的支撑，公司未来持续发展情况难免令人担忧。

股权交易价格疑点重重

2018年10月9日，宁波创泽云与源杰科技及全体股东签署投资协议书，约定宁波创泽云以3000万元的价格受让瞪羚创投7.5%股权;宁波创泽云出资1125万元，认购源杰科技新增注册资本62.3773万元。值得注意的是，明明是同一时间点的交易，此次股权转让价格为16.44元/注册资本，增资价格却为18.04元/注册资本，股权转让价格明显低于增资价格，即使增资让估值略有提高，这样的价格差距还是偏大的。

此后的2019年3月16日，汉京西成以1200万元借款本金认购源杰科技新增注册资本63.9768万元，此次增资价格为18.76元/注册资本。就在同一天，瞪羚创投与嘉兴景泽、贝斯泰电子签署《股权转让协议》，张欣颖、秦卫星、秦燕生与汉京西成签署《股权转让协议》，张欣颖与成都蕊扬、贝斯泰电子签署《股权转让协议》，对源杰科技相关股权进行转让，转让价格均为16.44元/注册资本，不但远远低于本次18.76元/注册资本，也低于2018年10月9日的增资价格。

那么，为什么其增资价格和股权转让价格屡屡出现不一致的情况呢?公司估值到底是怎么算的?这令人很是不解。

不过，接下来的一次股权转让，公司则给出了解释。2020年5月15日，瞪羚金石与国投创投签署《股权转让协议》，转让价格为52.10元/注册资本;张欣颖分别与工大科创、远景亿城和先导光电签署《股权转让协议》，转让价格为39.08元/注册资本。

对于此次股权转让价格存在差异，源杰科技在招股书中做出的解释是“本次股权转让价格存在差异，原因主要系股权转让价格为股东先后协商确定，国投创投与瞪羚金石关于股转事项商谈晚于其他股东，而股权转让在同一批次进行，转让价格存在差异。”

然而，源杰科技的上述解释是存在疑点的。公司的解释“股转事项商谈晚于其他股东”，却并没有一个确定的时间概念，两者之间到底相距多长时间?由于股权转让价格“52.10元/注册资本”和“39.08元/注册资本”之间差距较大，如果两者相差很短的时间，表明公司短期内估值暴增，这样的话，其估值增长的原因恐怕就需要公司解释清楚了，否则不排除其中有“哄抬”估值的可能。如果前后两次交易商谈间隔时间较长，那么，在公司基本面和估值发生了很大变化的情况下，还按照很久之前商谈的原价格执行，其中的合理性同样令人怀疑。

除此之外，2020年9月23日，哈勃投资、国开基金、国开科创与赵春晖、瑞衡创盈、瞪羚金石、宁波创泽云签署《股权转让协议》，双方交易的价格为62.40元/注册资本。与此同时，哈勃投资、国开基金、国开科创与欣芯聚源、源杰科技及全体股东签署《投资协议》，将公司的注册资本由2884.6411万元增至3004.8345万元，其中，哈勃投资和国开基金的增资价格为66.56元/注册资本，欣芯聚源的增资价格为22.19元/注册资本，价格也存在很大差异。

若从整体时间线来看，2018年10月9日，源杰科技增资价格为18.04元/注册资本;2019年3月16日，增资价格为18.76元/注册资本;2020年5月15日，增资价格为52.75元/注册资本;2020年9月23日，最高增资价格为66.56元/注册资本。从2019年到2020年，仅仅一年多时间，源杰科技大量引进资本，整体估值也得以暴增，更重要的是，即使同此交易，价格也相差极大，这显得十分奇怪。

值得一提的是，公司在招股书中表示“发行人历史上曾与股东签订相关协议涉及特殊权利安排”，而其上述同一时点，不同交易价格的情况，是否是因为涉及“特殊权利安排”所致，公司并未给出详细解释，因此，对于公司“特殊权利安排”的具体情况，以及上述其同一交易时点不同交易价格出现的具体原因，还需公司进行更详细的披露。

营收数据异常

值得一提的是，源杰科技的营业收入数据似乎还存在着异常。

我们知道，企业全年的经营性现金流入金额及当年新增的经营性债权金额理论上应该与其含增值税的营业收入金额相当，然而源杰科技披露的2021年的相关数据却存在疑点。

现金流方面，2021年上半年，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为9239.55万元(详见附表)。剔除预收账款和合同负债新增引起的变化因素影响后，源杰科技2021年上半年与经营相关的现金流入金额应当为9220.15万元。

经营性债权方面，源杰科技2020年和2021年上半年应收票据、应收账款(含坏账准备)、应收款项融资、合同资产各项合计金额分别为6922.97万元和5990.42万元，由此可知，公司2021年上半年经营性债权合计减少了932.55万元。

附图:与营收相关的财务数据

数据来源：招股书(单位：万元)

综合源杰科技经营性现金流入金额和债权变化情况来看，2021年上半年其含税营收的理论值则应该为8287.60万元，那实际情况又如何呢?

2021年上半年，源杰科技资产负债表上显示的主营业务收入为8751.34万元，比前述理论值多出了463.74万元。并且，这还是在未考虑增值税的情况下出现的结果，若算上增值税的话，其含税收入将更高，这意味着其含税收入会比前述理论值高出更多。

据招股书披露，源杰科技适用的增值税率有6%、13%、16%、17%，如果全部按照最低税率6%来算，源杰科技2021年上半年的含税境内收入则应该是9244.86万元，加上当期境外收入29.77万元，则其总含税营业收入为9274.63万元，比前述理论值多出了987.03万元。由于其存在更高增值税税率的产品，因此，实际的差值将会更大。

显然，源杰科技2021年上半年的营业收入数据得不到经营性现金流和相关债权数据的支撑，对于这一奇怪的现象还需要公司进一步做出解释。

(文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)