国民零食品牌“三只松鼠”，以及三个松鼠形象“松鼠小酷”“松鼠小美”“松鼠小贱”，在消费者群体中享有较高的知名度。今年“双十一”，在休闲零食的赛道上，三只松鼠成绩亮眼，实现多渠道销量第一。其王牌单品“每日坚果”占据48%的市场份额，新品“量贩坚果”上线11天爆卖22万桶，“双十一”期间礼盒市场占据62%的市场份额。

与“双十一”的火爆有所不同的却是三只松鼠在二级市场的表现。

2019年7月12日，三只松鼠在创业板上市，备受市场期待，曾一度连拉十个涨停板，股价最高点时曾达91.59元/股，但截至2021年11月23日，三只松鼠收盘价仅为37.1元/股，相比最高价已经“腰斩”。

那么，销售火爆的三只松鼠，为何不被二级市场看好呢?这或许与其失去增长潜力的业绩不无关系?

业绩陷入困境

回看近几年三只松鼠的业绩，2018年-2021年前三季度，三只松鼠的营业收入分别为70.01亿元、101.73亿元，97.94亿元和70.70亿元，同比增长率分别为26.05%、45.30%、-3.72%和-2.23%;归母净利润分别为3.04亿元、2.39亿元、3.01亿元和4.42亿元，同比增长率分别为0.61%、-21.43%、26.21%和67.35%。其中，2018年和2019年，业绩表现为“增收不增利”的状态，2020年和2021年前三季度，业绩又变成了“减收增利”的状态。那么三只松鼠这种增长方式的转变又说明了什么呢?

图1：三只松鼠业绩情况

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一直以来，三只松鼠主要依赖线上销售渠道，享受着互联网时代带来的巨大红利，但同时也支付着巨额的平台服务及推广费。2018年-2020年，三只松鼠销售费用中的平台服务及推广费分别为3.93亿元、6.60亿元和9.61亿元，上涨速度非常快。

或是为了前期IPO的顺利推进，上市之前，三只松鼠不断扩大业务规模投入了大量的推广费用，其中2019年也就是上市当年尤为明显，其销售费用一度达到22.98亿元，因此，当年的营业收入也迅猛增长。

但大量销售费用的投入使得三只松鼠的净利率一直很低，2019年的净利率仅为2.35%，因此，其当年收入虽然大幅增加，却并没有为其增加多少利润。

面对“增收不增利”的困局，完成上市的三只松鼠，从2020年开始围绕聚焦坚果战略持续缩减SKU(库存量单位)，于是，其营业收入开始有所下滑，但净利率反而有所提升，其中2020年和2021年前三季度，其净利率分别为3.08%和6.26%，因此，在收入下滑的情况下，其净利润反而实现了增长。

但“减收增利”被市场看作公司失去想象空间的一种表现，于是股东们用脚投票，纷纷发布减持计划，2021年前三季度，三只松鼠的前十大股东中，有四个减少所持股份，一个退出前十大股东。

图2：2021年前三季度前十大股东变化情况

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面对窘境，三只松鼠表示要把“新电商+线下业务”当作公司业绩增长的第二曲线去打造，这意味着，一直奋进在线上的三只松鼠最终还是要回到线下战场。

三只松鼠的线下渠道包括自己的直营投食店和加盟的联盟小店，以及商超、便利店等分销渠道，但线下的市场竞争同样激烈。

截至2021年上半年，三只松鼠共有直营投食店163家，联盟小店941家，一共1104家。对比同行业公司，良品铺子的线下直营门店和加盟门店一共2726家，在数量上是三只松鼠的两倍多。且良品铺子从初期开始就均衡线上线下销售，线上和线下的产品也有所区分，消费者具备一定的线下购物习惯。因此，对于三只松鼠来说，想要在线下市场开辟出一片新天地，充满着不小的挑战。

“食品安全”问题依旧是痛点

前路尚不可知，但食品安全问题一直以来都是三只松鼠头顶上的一片“乌云”。

当“双十一”销售的产品逐渐到达消费者手中，三只松鼠在享受巨大销售额带来的喜悦之时，一条条产品质量问题的投诉也纷至沓来。

11月12日，有网友在微博发文，“在薇娅直播间买的三只松鼠每日坚果变质发霉”;11月13日，又有网友表示在天猫超市购买的三只松鼠手撕面包发霉……多起食品安全事件的发生，再次让大众关注起了三只松鼠的品控问题。

新浪旗下消费者服务平台黑猫投诉的官网上，关于三只松鼠的投诉量一共有1135条，而同行良品铺子的投诉量为744条，来伊份的投诉量为181条。大多消费者投诉的内容为产品变质和发霉。