周三盘前一度跌2%，开盘后追随美股大盘涨势而蹿升

哔哩哔哩(NASDAQ：BILI，下文简称B站)在11月20日周二盘后发布了2018年三季度财报，盘后股价下跌约4%。。

周三美股盘初一小时，B站最高涨近20%，重回16美元上方，创五个月新高。美股午盘前涨幅收窄至10%左右。最终收涨逾11%，股价重回15美元，接近11月以来最高，盘后重新跌超1.5%。

美股研投网站SeekingAlpha认为，B站股价上涨得益于快速增长点营收与用户数。自今年3月上市以来，B站股价累涨近20%，但从6月中旬的52周新高近23美元回落40%。

稍早，主流投行摩根士丹利将B站目标价从11美元上调至14美元，并维持“持平大盘”评级。彭博社分析指出，B站在未来两年依旧预计会削减营收与利润预期，就算到2020年也有偏弱的盈利和自由现金流，但与腾讯的密切合作应该能拓展货币化能力，驱动2020年之后更强劲的月活用户数增长。

三季报总结：直播与广告强势崛起，游戏业务羸弱

总体来说，B站三季报喜忧参半。每ADS亏损0.10美元，净亏损较去年同期大幅扩大;不过总净营收同比增长48%，平均月活户同比增长25%，平均月付费用户同比增长202%。

三季度公司实现营收10.79亿，同比增长48%，超过展望区间10-10.5亿的上限，略超预期。

净亏损2.46亿，净亏损率22.8%，较二季度上升16个百分点，亏损比率扩大。

手游收入7.44亿，同比增长24%;直播和增值收入1.69亿，广告收入1.37亿，同比增长292%和179%。游戏收入降速明显，但直播和广告明显提速，公司业务结构正在产生明显变化。

三季度公司的平均月活跃用户达到9270万，其中移动用户8000万，同比增长25%和33%，显示出了比较良好的增长态势。

平均月付费用户350万，同比增长202%，得益于直播业务的快速发展。平均月手游付费用户91万，同比增长23%，增速下滑严重，公司急需提高自身游戏研发实力。

B站董事长兼首席执行官陈睿表示：”这一季度我们继续围绕着‘内容，社区和商业化’的策略来推进各项业务。不断丰富的优质内容和健康繁荣的社区生态促进了用户持续增长和活跃，并带动了整体业务的全面提升。通过一系列投资与合作，我们在游戏、动画、漫画及纪录片领域的实力进一步增强。”

“今年十月，我们与腾讯达成了战略合作协议，双方将在包括动漫、游戏联运等一系列内容产业链上进行深度合作。展望未来，我们将继续提升内容品质，优化用户体验，不断丰富年轻一代的文化生活方式。”

付费用户渗透率潜力大

三季度B站的平均MAU达到9270万，同比增长25%，环比增长9%。公司是中国最大的弹幕视频网站，这些用户中超过80%属于Z世代(90后)。全国属于Z世代的人数为3.28亿，B站目前的渗透率为28%，远远未到天花板。

其中付费用户354万，同比增长219%，渗透率3.82%，手游付费用户91万，同比增长23%，渗透率0.99%。B站还处于商业化早期，付费用户的渗透率远低于同行，同样有很大的提升空间。

数据来源：公司财报、见智整理

在用户快速增长的同时，B站用户的日均使用时长从第二季度的75分钟大幅增长至85分钟，体现了B站极强的社区黏性。用户活跃度进一步增长，日均视频播放量达到4.5亿次，月均互动数达到11亿次，分别同比增长120%和305%。

手游收入环比下滑

三季度公司手游收入7.44亿，同比增长24%，环比下滑6%，增速出现非常明显的下滑，我们认为大部分原因是受到了大环境的影响。手游收入占整体收入比为69%，其中“FGO”和“碧蓝航线”仍是主力，收入结构单一。

数据来源：公司财报、见智整理

B站已经成为了重要的二次元游戏分发渠道。第三季度，B站推出了《神都夜行录》、《电击文库:零境交错》、《梦幻模拟战》和《约战：精灵再临》等一系列高质量的联运游戏。

直播与增值增速提高

直播与增值收入为1.69亿，同比增长292%，增速较Q2明显提高，得益于参与直播的付费用户数量大幅增长和付费会员数量增多。公司直播与增值收入的主要形式为：直播中的打赏物品和会员权益，视频站上的付费订阅会员、付费观看内容和虚拟物品销售。

数据来源：公司财报、见智整理

内容生态方面，随着B站持续优化内容推荐算法及推行多项UP主扶持计划，专业用户自制内容(Professional User Generated Video，PUGV)生态持续健康发展，仍牢牢占据平台整体视频播放量的89%。同时，月均活跃UP主数量及月均审核通过的视频投稿量分别同比增长130% 和136%。

在构建高质量内容生态上，B站在第三季度也推出了丰富的版权内容。尤其是在纪录片领域，B站与国际知名的纪录片出品方Discovery进行深度合作，上线了Discovery专区，并引入百余部国际顶尖的纪录片。

随着纪录片“寻找计划”的深入推进，B站已成为国内最大的纪录片出品方与播出方之一。继推出烧烤美食纪录片《人生一串》后，B站又联合出品制作了实验性历史文化纪录片《历史那些事》，并于11月全新推出了首部自制综艺《故事王2》。

广告收入增长亮眼

三季度广告收入为1.37亿，同比增长179%，环比增长43%。17年四季度开始B站加强的品牌广告和效果广告的数量，随着用户数量和精准度的提升，广告收入取得了优秀的增速。

数据来源：公司财报、见智整理

从收入结构上看，游戏业务占比逐渐下降，直播和广告收入的占比提升明显。公司目前依然处于商业化的较早期阶段，广告和增值收入有不小的提升空间。但是游戏将仍然是当前的第一业务，公司18年以来组建战队、steam上发布游戏等等，均是向游戏产业链的上下游的延伸和探索。

数据来源：公司财报、见智整理

单用户价值环比下滑，商业化任重而道远

三季度，公司付费用户的月平均ARPU为86元，环比下滑16%。只要用户在当季有过付费行为，就会被计入付费用户。17Q4公司加强了直播和增值服务的货币化，促使付费用户数量大幅增长190%，而大部分用户付费金额较小，导致整体ARPU在18Q1出现了环比50%的下滑。

数据来源：公司财报、见智整理

游戏付费用户月平均ARPU为271元，同比下滑16%，游戏业务疲软。2016年Q4推出的FGO获得了巨大成功，使得公司手游ARPU从16年Q4的106提高至17Q1的251。之后公司又推出了《碧蓝航线》进一步推高了手游ARPU。

收入分享支出高

三季度B站营业成本上升明显，毛利率为18%，较二季度下降了6.4%，同样以游戏业务为主的腾讯和百度的毛利率均高于40%。造成这个的原因我们认为主要是B站自身研发实力较弱，腾讯和网易的爆款制作能力相比之下要强很多。

公司目前的产品矩阵中，1款自研、8款独家代理、300余款参与制作发行，由于自研游戏占比太低，导致公司营业成本中，40%的是收入分享支出，需要支付分成给游戏开发商、分发平台和支付渠道。

因此B站积极的搭建的游戏平台，布局电竞，成立工作室自研游戏。如果做的好，理论上可以使得营业成本至少下降10个百分点。

数据来源：公司财报、见智整理

费用上升明显导致亏损亏大

三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均出现了不同程度的上升，分别达到18.2%、10.3%和13.6%，总营业费用上升至42%，较二季度上升了7个百分点，呈现出明显的上升态势。

主要原因是公司仍然处于发展的前期阶段，目前以扩大用户群体数量为主要目标，销售费用大幅提高是为了提高APP和公司品牌知名度，同时维持暑期游戏产品的热度。

数据来源：公司财报、见智整理

展开对外投资合作 深入布局Z世代文化产业

第三季度，B站加快了在ACG相关产业链上的投资布局，进一步巩固了领先地位。

9月21日，B站宣布增持香港泽立仕的部分股份，成为虚拟偶像“洛天依”及Vsinger家族所属母公司的控股股东。

10月初，B站又与腾讯达成协议，B站获得腾讯约共计3.176亿美元现金的投资。随后双方也宣布在ACG领域达成战略合作，并将在动画、版权、投资、游戏联运等多方面展开广泛合作。

今年11月， B站正式推出了第二款移动应用“哔哩哔哩漫画”，在探索漫画领域的同时，逐步组建起一个更加全面的内容生态。

此外，B站也在第三季度加快了对电竞产业的布局，成立了哔哩哔哩电竞公司。除了原有的《英雄联盟职业联赛》(简称“LPL”)席位,B站在9月初进一步获得了《守望先锋联赛》(简称“OWL”)的永久席位。

目前，B站已经在ACG产业链条上投资了数十家公司，遍布动画制作、虚拟偶像、内容平台、二次元游戏开发、音频、线下漫展活动以及衍生品生产销售等领域。

长期来看

B站的用户群与其它平台的区分明显，高达80%的12月留存率显示出B站用户极高的粘性，构成了强有力的护城河。

公司目前的变现模式过于依赖手游，业务单一存在一定的风险。但长期来看，流量货币化处于初级阶段，广告和增值业务有很大空间，收入结构日趋平衡。

代表了年轻一代的B站无论是用户群体渗透率还是货币化率均有足够的上升空间，目前盈利可能不是公司的第一考虑。如何扩大用户群体提高渗透率才是第一课题，年轻的B站仍然值得期待。(吴屹哲、杜玉)