贵金属：风险计价再度攀升贵金属后市表现仍然可期

核心观点

(资料图片仅供参考)

■ 贵金属主线逻辑

1. 利率方面，3月美联储完成25个基点的加息，并且在欧美银行风险事件冲击下，市场对于未来美联储将会放缓乃至叫停加息的预期有所升温，但反观欧元区央行则是坚定地选择继续加息50个基点以控制通胀，因此4月间或仍存在未来美联储加息幅度不及欧元区央行的预期。

2. 通胀方面，当下美国对于通胀水平的控制相较于欧洲更为有效，如上文所言这可能会导致市场对于美联储加息幅度不及欧元区央行的预期持续增强，但就长期而言，率先得到控制的通胀水平以及趋宽的货币政策或许会使得美国经济相较于欧洲更具韧性，因此目前通胀因素对于贵金属价格影响相对复杂，需要等到市场对于未来美联储加息路径的分歧相对较小之后才会回归通胀预期影响实际利率进而影响贵金属价格的常规逻辑。

3. 汇率方面，当市场的交易逻辑集中在欧美央行货币政策的差异之上时，美元恐将维持相对偏弱格局。但倘若未来交易逻辑逐步转向欧美地区经济基本面，则美国方面可能会更具韧性的经济状况有望使得美元呈现偏强态势，不过这样的情况预计要在5月后才会逐渐显现。

4. 在市场风险定价方面，反映信用风险的TED spread在3月间一度因为海外银行风险事件而出现走高。虽然此后欧美地区央行均有表示可能会在必要时提供一定流动性援助，不过后续事件影响料仍将不时干扰市场。因此就避险需求而言，目前对于贵金属价格相对有利。

5. 需要注意的是，2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。同时截至2022年四季度数据，全球央行购金量再度达到417.10吨，连续第9个季度呈现净购入的情况。自2022年11月份以来，我国央行连续4个月购入黄金，至今年2月份累计增持黄金102.02吨。

总体而言，目前市场对于美联储加息路径的分歧相对较大，但对于美联储货币政策将会在短时内宽于欧元区央行的预期则较为明确，因此4月间预计美元难有强劲走势，叠加目前地缘因素仍然相对多变，而欧美银行风险事件是否会进一步发酵也有待观察，因此就操作而言，仍可逢低买入贵金属品种。Au2306合约入场点位建议在429.5-430.0元/克之间。Ag2306合约入场点位可在4,150-4,200元/千克之间。在金银比价方面，预计4月间将有小幅回落。

■ 策略

黄金：谨慎偏多

白银：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：卖出看跌(Au2306@429元/克；Ag2306@4150元/千克)

■ 风险

美元以及美债收益率走高

持续加息引发大规模流动性风险

铜：矿端干扰减弱旺季影响仍存

核心观点

■ 铜主线逻辑

1. 矿端供应方面，自3月中旬以来，南美矿端干扰事件鲜有继续发酵的情况，部分矿区也开始恢复正常生产。不过此前所发生的一系列事件的实际影响逐步开始显现，部分船期存在延迟到港的情况，使得铜精矿供应略显吃紧，港口库存也快速回落至70万吨的水平。3月间TC价格整体仍呈现走低态势，但自3月24日当周起开始出现小幅回升。而进入4月后，随着海外矿端干扰事件影响逐渐消退，TC价格料将继续走高。

2. 冶炼供应方面，尽管此前TC以及副产品硫酸价格呈现回落，但冶炼企业并不至于陷入亏损生产的状态，并且3月间检修安排并不密集，因此3月冶炼供应相对稳定。但在即将到来的4-5月，国内炼厂检修涉及年化产能高达193万吨，而该因素在4月间料逐渐发酵，从而对价格形成一定利好。

3. 精铜进出口方面，3月中下旬，受到海外银行风险事件影响，外盘铜价在原油价格的拖累下一度承压明显，使得进口窗口短暂开启。但随后由于美元的大幅走弱，外盘铜价再获支撑，进口窗口遂关闭。进入4月后，预计在旺季消费以及冶炼检修预期的共同作用下，国内铜价或将呈现相对偏强态势，进口窗口开启时间也将延长。

4. 在废铜进口方面，此前同样处于亏损状态，但从2022年开始整体废铜进口呈现回升状态，这在一定程度上缓解了国内废铜供应收紧的问题。近期贸易商废铜销售行为较为活跃，不排除存有相当部分数量的废铜囤积在保税区的情况。需持续关注废铜进口盈亏窗口是否开启以及贸易商废铜的销售情况。

5. 初级加工端方面，2月间，铜材企业开工率回升明显，环比1月大幅走高23.48个百分点至64.63%。其中铜杆企业开工率回升最为明显。虽然这与今年农历春节相对较早有一定关系，但当下旺季需求逐步体现的迹象也相对明显。尤其在铜价受到海外银行风险事件冲击而出现回落之际，铜材企业买兴立刻提升。预计4月中上旬，这样的情况仍将延续。

6. 终端消费方面，观察前两个月的情况可以发现，电网基建仍为相对强劲的板块，为了完成“十四五”规划的目标，特高压投产在今年料将大规模开启。地产与家电板块或在政策扶持下同样出现一定好转，但家电出口在今年将会存在相对较大的隐患。汽车板块的情况同样类似，尤其在目前特斯拉大幅降价的情况下，其他国产品牌同样面临来自客户端的压力，因此国内汽车企业今年的处境或许相对艰难。

7. 库存方面，3月间国内社会库存走低超过12万吨至20.19万吨。保税区库存走低0.09万吨至17.26万吨。LME库存则是小幅走高0.06万吨至6.47万吨。目前国内库存持续去化，4月中上旬去库料仍将延续，而此后则需持续关注终端消费的变化情况，预计4月间去库在5万吨附近。

总体而言，4月间，供应端由于受到检修预期的影响，或将对铜价相对有利，而需求则仍处传统旺季之中，因此预计4月铜价仍将以震荡偏强为主。Cu2305合约价格运行区间或于67,500元/吨-72,500元/吨。但需关注海外宏观风险的冲击，以及国内旺季需求若未能持续而可能给铜价带来的负面影响。

■ 策略

单边：谨慎偏多

套利：暂缓

期权：卖出看跌(执行价格66,000元/吨)

■ 风险

需求持续向好预期无法兑现

海外宏观风险

锡：库存有望转为去化锡价于旺季间或有所回升

核心观点

■ 锡主线逻辑

1. 2023年1-2月国内锡精矿累计进口量达33,573吨，累计同比大幅下降43.81%。今年来锡锭现货价格有所下跌，矿端出货意愿下降。叠加矿山品位下滑以及部分国家矿山罢工情况，致使锡矿进口量下滑较多。3月间国内加工费继续走低至9,750元/吨。

2. 冶炼供应方面，2023年3月，开工率保持在60%，原料偏紧叠加加工费下滑，炼厂利润有所下降。此外预计3-5月长江上游及云南降水量高于往年同期，预期此前受到影响的产能有所恢复。

3. 进出口方面，2023年1月精炼锡进口量为1,022吨，同比增加57.62%，环比减少69.48%。2月精炼锡进口量为1,559吨，同比增加1,145.07%，环比增加52.54%。进口窗口已经开启，预计4月内随着下游需求的进一步恢复，进口窗口将持续开启。

4. 终端方面，目前家电板块在地产的带动下同样有机会呈现一定程度回升，不过目前海外银行风险事件不时干扰市场，这或许会令出口受到一定影响。汽车板块的情况与此类似，尤其在新能源车方面由于近期国内车企面临客户端压价的情况，处境将相对艰难。电子板块在2022年受到冲击较大，目前处于逐步恢复之中。

5. 库存方面，锡品种目前库存水平在有色金属各品种中相对偏高，国内社会库存自去年11月起大幅上升，不过3月起累库略显放缓。2023年3月间国内社会库存上涨0.02万吨至1.03万吨。而LME库存则下降0.06万吨至0.23万吨。4月间在消费旺季作用下，国内或将出现小幅去库。

总体而言，当下锡品种在有色板块中库存处于较高水平，不过4月有望呈现小幅去库。终端消费有望在旺季需求带动下有所好转，但出口则面临较大不确定性，就操作而言，4月间，锡品种可以依托17万-18万元/吨一线的位置逢低买入。

■ 策略

单边：谨慎看多

套利：暂缓

期权：暂缓

■ 风险

需求恢复预期无法切实落地

镍：过剩预期背景，镍价趋势偏空

策略摘要

镍品种：2023年4月份策略

■ 镍逻辑

成本：镍价处于1.8万美元以上时全球大部分镍产能都处于盈利状态，新增产能利润丰厚，短期限制供应增长的主要因素是新产能投产速度，现有产能基本处于正常生产状态。新增产能的成本明显低于现有产能，全球镍成本重心呈现出下移趋势。

供应：因交割品不足及高利润刺激，精炼镍供应持续增长，后期仍有较多新增精炼镍产能计划投产。纯镍与镍铁价差、纯镍与硫酸镍比值处于高位时，刺激高冰镍和纯镍产量快速增长，湿法中间品供应亦持续增加，中线中间品预期增量较大。不过供应端仍需关注主产国政策变化。

消费：因镍豆自溶硫酸镍长期处于较大幅度的亏损状态，精炼镍在新能源汽车板块消费降至极低水平，二者接近“脱节”。3月份不锈钢产量季节性回升，但受产业利润低迷影响，4月份部分钢厂陆续安排检修计划，预计对镍消费自高位小幅回落，合金与电镀消费环比小幅改善，预计4月份精炼镍消费变化不大，仍处于偏低水平。

库存：全球精炼镍显性库存仍处于历史低位，沪镍仓单和库存处于较低水平，低库存状态下价格弹性较大，易受资金情绪影响。不过精炼镍库存的下降存在一定的人为因素，需警惕隐性库存可能带来的影响。

估值：三月上旬镍价快速下跌，纯镍对镍铁和纯镍对硫酸镍比值皆明显回落，镍价高估状况得以缓解；但三月下旬镍铁价格大幅下挫，硫酸镍价格亦持续下行，纯镍对镍铁和硫酸镍比值再度回升，镍价重现相对高估现象。

镍观点

镍中线供需偏空，高利润刺激供应快速增长，后期纯镍和镍中间品皆存在较大的增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩。随着精炼镍产能增量逐渐明晰，交割品因素影响在持续衰减，镍价逐渐回归理性供需，中线过剩预期下，价格或将持续下挫。但由于精炼镍显性库存和期货仓单仍处于极低水平，低库存状态下镍价弹性较大，资金情绪影响不容忽视，镍价以逢高抛空为主，不宜过度追空。

■ 镍策略

单边：谨慎偏空。以逢高抛空为主，不宜过度追空。

■ 风险

低库存低仓单下的资金博弈、镍主产国供应变动、三元电池技术发展。

不锈钢：低估值但无利好，或弱势震荡

策略摘要

304不锈钢品种：2023年4月份策略

■ 304不锈钢逻辑

成本：受高库存拖累三月份镍铁不锈钢产业链成本全线下挫，当前镍矿与镍铁价格已经跌至2020-2021年的水平，国内外镍铁厂几乎全线亏损(部分印尼自有矿除外)，印尼四月份镍矿内贸价格限定了印尼镍铁成本，高库存压制下四月份镍铁价格或仍将弱势运行，但已无太多下行空间。目前铬矿供应仍然偏紧，铬铁厂受到原料高企和下游疲态双重压力，普遍处于亏损状态，预计4月份铬铁价格继续承压，但受成本支撑下调空间相对有限。因此预计四月份304不锈钢成本弱势运行，但继续下行空间相对有限。

供应：300系不锈钢产能充裕，后期仍有较多新增产能计划投产，中线供应增长潜力巨大，一旦价格上涨给足钢厂利润，则产量可能大幅提升。短期来看，由于3月份产业链利润低迷，部分钢厂陆续安排减产计划，预计4月份300系不锈钢产量小幅回落，但绝对值仍处于相对高位。

消费：一季度不锈钢终端消费不温不火，季节性消费旺季表现较弱。因3月份不锈钢价格大幅下挫，下游企业多处于零库存甚至负库存状态，中游企业亦纷纷抛货去库存，不锈钢表需明显下滑，市场情绪悲观，传统消费旺季可能延后至二季度，加上不锈钢价格重心已经明显下移，一旦终端消费出现改善，或能刺激不锈钢表需好转，预计4月份不锈钢消费环比改善。

库存：三月份不锈钢社会库存自高位小幅回落，但绝对值依然偏高，因不锈钢价格快速下跌，受投机消费影响表需明显下滑，跌价中不锈钢去库缓慢，预计四月份不锈钢仍处于去库状态。

304不锈钢观点

供应来看，300系不锈钢产量处于高位，产能仍在持续扩张，中线供应压力较大，不过当前行业利润状况较差，部分钢厂陆续安排减产计划，4月份产量预计小幅下降。消费来看，季节性消费旺季可能延迟至二季度，加上价格重心已经明显下移，四月份消费环比或有改善。成本来看，当前价格下除矿端以外全产业链亏损，印尼镍矿内贸价格既定的情况下，304不锈钢成本继续下行空间有限。

当下不锈钢价格存在低估值现象，不宜过度悲观，不过目前镍铁和不锈钢库存仍处于高位，主流厂商之间的博弈放大了价格下跌幅度，在博弈尚未结束、消费尚未看到明显改善之前，不锈钢价格仍无上行动力，预计4月份不锈钢价格或仍将弱势震荡，高库存状态下建议暂时观望，等待后期厂商减产、终端消费改善和去库情况可能带来的变化。

■ 304不锈钢策略

单边：中性。不锈钢存在低估值但无利好，等待消费端带来的变化。

■ 风险及关注要点：不锈钢去库不及预期、终端消费恢复不及预期。

铝：关注成本支撑情况铝锭库存维持去化

策略摘要

国内方面，考虑到西南地区电力紧张局面短期难以缓解，云南等地电解铝企业运行产能将维持低位，而四川、贵州、广西地区将继续推进复产计划，内蒙古地区继续释放新投产产能，预计4月电解铝供应将小幅上修。成本方面，电解铝原料端暂稳运行，目前西南地区电价坚挺，预计短期国内铝用电力成本难以大幅回撤，但氧化铝市场多空博弈，后续或有下跌预期，且预焙阳极市场成本支撑松动价格短时间也维持弱势，因此后续成本或将继续小幅下滑。需求方面，随着政策支持下终端消费的好转，叠加下游加工企业开工进一步回升，对铝锭的需求将继续提高，铝锭库存维持去化。但仍需要重点关注地产端在政策刺激加码后，是否能有效传导至企业订单端，以及汽车板块的复苏情况。

海外方面，一方面虽然由硅谷银行引发的一系列银行避险情绪暂时消退，但市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，宏观方面后续或许会对铝价施压，抑制铝价的上行空间。另一方面，随着近期欧洲天然气及电价震荡回落，炼厂复产的预期较强，虽然考虑到电解铝生产工艺的特殊性，但仍需关注海外冶炼相关动态对价格的刺激。

综合来看，基本面上供应端小幅修复，下游消费逐步好转，社会库存进入去库周期，基本面上支撑良好，沪铝主力合约大致在18200-19500元/吨区间震荡，建议跨期正套，跨品种多配，考虑到未来铝价走势仍可能继续受宏观因素主导，需警惕宏观情绪带来价格超预期波动的风险。

■2023年3月产业链各环节情况梳理

原料端：国产氧化铝市场价格小幅下行，月均价格下跌约6元/吨，主因西南地区氧化铝企业开工稳定，而受2月下旬云南地区部分电解铝企业限电减产影响，氧化铝市场需求相对冷淡，呈现供强需弱局面。而北方地区氧化铝价格相对稳定，当地企业多执行长单为主。

冶炼端：国内电解铝运行产能向上小幅修复，主因四川、贵州等地区电解铝企业推进投复产进程。海外方面，目前天然气和电力价格均有回落，海外铝厂生产成本继续下降，但由于目前海外宏观情绪较弱，铝厂复产或需等待需求强劲复苏，短期海外铝企复产动力相对不足。

消费端：需求端消费缓慢复苏，仅铝合金板块因终端消费不旺表现较为一般。铝板带箔市场需求持续转暖，而铝型材及线缆板块开工数据较为亮眼，其中建筑型材相关终端的基建工程类、工业型材的光伏类订单均有较好表现，预计整体开工率短期将继续增长。

库存端：截止2023年3月30日，SMM统计国内电解铝锭社会库存108.8万吨，较2022年3月份历史同期库存增加4.6万吨，较3月初库存月度累计下降18.1万吨。截止3月31日，LME库存52.1万吨，较上月底的55.5万吨减少了3.4万吨。

■策略

单边：沪铝主力合约大致运行区间为18200-19500元/吨，高抛低吸，跨品种多配。

套利：跨期正套。

■风险

1、流动性超预期收紧

2、海外能源价格波动超预期

3、国内消费复苏不及预期

锌：基本面矛盾暂不突出关注宏观对锌市的干扰

策略摘要

国内锌市多空交织。供应端锌矿加工费或小幅下调，目前国内冶炼厂利润尚好，国内炼厂积极生产开工甚至超产运行，锌锭供应预计维持稳定，但受西南地区水电供应不足影响，需关注枯水期结束前云南等地减产是否将进一步扩大。而随着消费旺季的到来，终端地产以及基建项目陆续开工，预计带动原材料市场消费改善继续兑现，对锌消费持续利好，加之锌锭社会库存维持去化，对国内锌价下方形成支撑。

海外偏空因素较多，一方面虽然由硅谷银行引发的一系列银行避险情绪暂时消退，但市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复，宏观方面后续或许会对锌价施压，抑制锌价的上行空间。另一方面，随着近期欧洲天然气及电价震荡回落，炼厂复产的预期较强，需关注海外冶炼相关动态对价格的刺激。

综合来看，低库存背景下锌价弹性较高，预计沪锌主力合约大致运行区间为22000-23500元/吨，建议高抛低吸操作为主，后续国内外政策变动和相关经济数据的变动仍将作为未来主导锌价的因素之一，需关注市场对经济走势预期变动对锌价的影响。

■2023年3月产业链各环节情况梳理

原料端：近期海外冶炼厂成本压力减小，市场对海外冶炼厂复产预期增加，锌供应有回暖趋势。国内部分矿山因政策方面等原因导致复工复产进展推迟，整体矿山产量有限，加之港口目前可卖现货较少，预计市场加工费将进一步下调。

冶炼端：目前炼厂库存相对充裕，平均原料储备1个月左右，除云南部分冶炼厂受限电影响减产外，其他冶炼厂在利润驱使下生产开工较为积极。

消费端：锌锭需求端表现较为平淡，月内受‘两会’及天气污染等因素，部分北方锌加工厂停产，开工率有所下滑。

库存端：截至3月31日，SMM七地锌锭库存总量为15.19万吨，较上月底的18.34万吨减少了3.15万吨。因锌价下跌，下游逢低采买较多，库存整体维持去化。截止3月31日，LME锌库存4.51万吨，较上月底的3.34万吨，增加了1.17万吨，库存缓慢回升但整体仍处于历史低位。

■策略

预计沪锌主力合约大致运行区间为22000-23500元/吨，建议区间高抛低吸操作。

套利：中性。

■风险

1、美联储超预期激进加息

2、海外冶炼厂复产进程加速

3、国内消费好转不及预期

工业硅：多地成本倒挂，需关注实际停炉情况

策略摘要

工业硅品种：3月供应方面，节后复工复产，西北地区开工提升，西南受水电供应紧张及成本倒挂影响，开炉数量减少，整体产量小幅增加。4月份，西南地区仍有减产，但西北仍有新增产能投产，预计整体供应与3月持平。消费端，3月下游多晶硅、有机硅与铝合金消费均保持增长，对工业硅消费增加。受库存影响，预计4月份多晶硅小幅增加，有机硅与铝合金相对持稳，整体对工业硅小幅增加。综合来看，4月供应增量有限，消费增量放缓，总库存或小幅降低，预计行业整体去库2万吨左右。

3月现货与期货价格均出现较大幅度回落，价格已处于西南地区生产成本之下，但期货合约较远，8月处于丰水期，电价回调成本会有所降低，短期交易影响因素较多，以中性为主。

核心观点

■2022年3月产业链各环节情况梳理

原料端：3月间，原料硅石价格维稳，电极与还原剂石油焦价格小幅回落，硅煤价格维稳，3月生产成本小幅降低，预计4月生产成本维稳。

生产端：3月间，西北开炉增加，西南降低，整体产量增加。根据百川盈孚统计数据，22023年3月中国工业硅产量27.59万吨，同比增加 6.4%，环比增加3%。4月预计西北部分新增产能投产，产量仍会增加，但西南地区成本较高，产量可能会进一步降低，总体产量预计持稳。

消费端：3月份几大下游消费领域产量均有所提升。3月多晶硅产量约为11.0万吨，保持增长。有机硅开工提升，3月单体产量约32.2万吨。铝合金开工提升。3月国内工业硅下游消费合计消费量约25.7万吨，出口约5万吨。4月预计多晶硅继续增产，对工业硅消费将增加，有机硅与铝合金受库存影响，预计开工持稳。

库存：据百川，截止3月底，中国工业硅行业库存合计约22.88万吨，较2月底基本持平。其中社会库存11.50万吨，黄埔港4.0万吨，昆明港4.60万吨，天津港2.90万吨，厂库11.38万吨。3月生产端与消费端均有增加，但消费端增长更加明显，整体库存有所降低，但受隐性库存释放影响，导致统计库存变化不明显。如果价格持续低迷， 4月西南地区仍有减产计划，库存或继续降低，预计行业整体去库2万吨左右。

价格：3月份，工业硅价格回落后持稳，截止月底华东通氧553均价16350元/吨，华东421均价17400元/吨。现货价格已跌破西南地区生产成本，多数企业计划停炉，计划复产的企业开始推迟复产，西本地区部分企业也有停炉意愿，但由于期现贸易商及西北地区出货及消费不及预期，现货价格回落较多，但已跌至丰水期也无利润，预计现货价格相对稳定，后续价格变动需要看消费提升情况及减产情况。

■策略

3月现货与期货价格均出现较大幅度回落，价格已处于西南地区生产成本之下，但期货合约较远，8月处于丰水期，电价回调成本会有所降低，短期交易影响因素较多，建议以中性对待。

■风险

1、下游工厂开工及订单情况影响消费

2、多晶硅投产及终端光伏装机情况影响消费预期

3、主产区电力供应情况影响供应