一面是真实存在的融资对赌协议，一面是言之凿凿的否认，在线教育平台沪江教育科技(上海)股份有限公司(下称“沪江教育”)正陷入对赌迷局。

3月6日，有传言称沪江教育上市对赌协议失败，目前正在大范围裁员。沪江教育反应迅速，当日即发出公告称，关于95%裁员的传言严重失实，面对经济寒冬，公司确实正在对亏损业务进行了优化和合并，以增收减支。同时沪江教育还表示，公司“上市仍在进程中，不存在对赌。”

不过，经济观察报记者调查发现，沪江教育在其D轮融资时的投资合作协议存在“回购条款”，而在资深投行人士王骥跃看来，“有这样条款的协议自然算是对赌协议”。

根据皖新传媒曾经披露的公告显示，沪江教育如果未能按时在2018年底前完成上市发行(主板、中小板、创业板、战略新兴板)，需以投资价款加上按年息10%复利计算的利息之和进行回购。3月8日，记者致电皖新传媒获得了对方关于回购条款的确认。皖新传媒董秘办人士表示，“经和沪江那边了解，这个合同肯定是有效的，后续该合同也没有经过修改。”

同时，根据沪江教育最新披露的招股书公告显示，包括皖新传媒在内同批D-1轮的还有为顺基金、磐石基金、中汇基金等多家机构参与，总体投资金额为9.841亿。即使以皖新传媒一家机构的对赌协议计算，沪江教育应当支付的回购款项就达到1.33亿元，而如果同一批入股机构都有类似对赌协议，那么初略估算2018年底沪江教育为回购而应支付的款项数额将高达约13亿元。

在一位资深投行人士看来，面对连年亏损却因对赌而需要支付巨额回购款的困局，沪江教育在2018年年中启动赴港上市工作，“这应该是一场关键的自救行动，也是与投资机构沟通协商的结果。”然而，港交所网站上的信息显示，截至目前通过聆讯已2个月再次更新招股书的沪江教育仍未有新的上市进展。

对于经济观察报记者关于上述情况的采访，沪江教育公关部人士依然表示，关于上述对赌信息，此前已有官方声明，“请以声明为准，‘上市过程中，对赌不存在’。”

一位操办过企业港交所上市的企业高管告诉经济观察报记者，通常来说在港交所聆讯结束后可以准备发行，“一般来说在1-2个月内要搞定基石投资人和散户投资者，其实这些投资者聆讯在之前就可以找了，但是这要看市场情况。”不过该人士表示，“教育行业去年受到政策影响，现在比较难发出去。”

对赌核心：2018年底前实现A股上市

3月6日，有传言称在线教育平台沪江教育上市对赌协议失败，目前正在大范围裁员。沪江教育随后发出公告称，公司仍然在上市进程中，不存在对赌，公司确实正在对部分业务线调整优化，以增收减支。

不过，记者翻阅包括招股书与投资方相关公告发现沪江教育至少在D-1轮融资中确实存在对赌协议。

公开信息显示，2015年10月28日，沪江宣布获得10亿元D-1轮融资，此轮融资由汉能投资集团、皖新传媒、马赛基金、软银、中国民生投资、为顺基金、磐石基金、中汇基金。沪江创始人兼CEO伏彩瑞当时在接受媒体采访时透露，沪江所有的融资都是人民币基金，“今年做了一些股权改造方面的工作，有意愿明年在战略新兴板上市。”

另一方面，在近期更新的沪江教育招股书中也侧面印证了上述融资工作确已落地执行。

根据公告显示，D-1轮系列投资者以每股人民币375元认购合共262.42万股股份，总额约为人民币9.84亿元，其总额已于2016年5月23日全部支付。随之公司的注册资本也从原来的1600万元增至人民币1862万元。

D-1系列投资人包括安徽皖新、为顺资产、汉贸投资、兴旺投资、明世投资、麟毅投资、磐石裕番投资、善建投资、中汇金玖投资、金玖惠通投资、腾云投资、陈丽萍和会凌投资等机构和个人参与。

其中，安徽皖新成立于2013年1月7日，主要从事文化、科技与教育行业的股权投资，该公司分别由两名普通合伙人陈武0.07%和王天寿0.07%以及两名有限合伙人安徽新华传媒股份有限公司及江苏金智集团有限公司拥有98.62%及1.24%股权。

而在沪江教育D-1轮投资者皖新传媒2015年的公告中，这一轮融资的“回购条款”浮出水面。

在2015年10月27日，皖新传媒投资的安徽皖新金智科教创业投资合伙企业(有限合伙)(简称“金智创投”或“投资者”)与上海互加文化传播有限公司(简称“互加传播”)签署了《投资合作协议》。

互加传播正是沪江教育的前身，而沪江网是互加传播负责运营的互联网学习平台。

其中，金智创投拟使用自有资金人民币约1亿元投资互加传播，认购目标公司增发的股份26.67万股，占目标公司增发后总股本比例为1.43%。

而在披露的交易框架显示的回购条款原文显示，“除不可抗力之外(包含且不限于国家政策及上市排队因素)，如目标公司未能按时在2018年底前完成上市发行(主板、中小板、创业板、战略新兴板)，目标公司需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，回购价格为投资价款(即人民币100,000,125元)加上按年息10%复利计算的利息之和。”

根据粗略估算，如沪江教育按照协议履行义务，2018年底沪江教育将因未能实现A股上市承诺而付给皖新传媒回购款为1.33亿元。而值得注意的是，与皖新传媒同批的D-1系列投资者投资总额为9.84亿元，通常情况下同一批入股机构会签定条件相同的投资合作协议，因此如果以同样条件计算，沪江教育应当给予这一批机构的回购款高达13亿元。

3月8日，记者拨打皖新传媒董秘办电话，董秘办相关人士表示，“和沪江确认了，上述合同确实有效。因为对赌合同当中有，所以要和它(沪江)具体谈这个事。对赌的钱拿不回来不太可能，因为有协议，现在毕竟上市没成功。无论是暂停也好，还是怎样，我们肯定会按照协议里的来办。”关于上述协议内容是否后续发生了变化，该人士表示，“后期没有改动。”关于合同中的复利，“如果真的上不了(市)了，肯定是要按照合同来”。

不过，关于当时机构是否都有对赌协议，沪江教育方面也未能给予答复。

连年亏损加剧危机

资料显示，沪江网成立于2001年，2009年5月，旗下在线教育平台沪江网校上线。在此次上市融资之前，2011年至2018年沪江曾进行了九轮融资。

而记者发现，沪江教育在2018年的E轮时估值上升速度放缓，甚至出现下滑。根据招股书整理，2014年沪江教育在进行C轮融资时，其整体估值为30.75亿元。2016年2月，D-1轮系列融资整体估值为69.84亿元。2017年12月与2018年4月的D-2系列融资与E系列融资总体估值为52.91亿元与78.12亿元。

此外，除上述可能存在的对赌压力外，业绩下滑也使得沪江教育面临经营压力。2018年7月，沪江教育在港交所网站公布招股书，迄今尚未正式登陆港股。

上述操办过企业港交所上市的企业高管告诉记者，“教育股去年受到政策影响，现在比较难发出去，等于募资没有人认购。你要不停更新招股书，每六个月聆讯过，你要补新一季的财务报表。联交所可能会进行二次聆讯，就又发起募资。他们相对来说可能比较困难吧。”

沪江教育招股书数据显示，近年来公司亏损在进一步扩大。2015年、2016年、2017年的年度亏损为2.8亿、4.22亿、5.37亿人民币，2018年前8个月，这个数字进一步扩大到8.63亿。而2015-2017年，仅销售及分销开支，就分别占总收入的132.2%、115.3%和106.1%。

招股书数据还显示，截止至2018年8月底，其用户数约1.86亿，于2015年、2016年及2017年以及截至2017年及2018年8月31日止八个月，沪江正式课的学生人次分别达204686人次、232583人次、293557人次、178719人次及188122人次;同期正式课的每名学生的平均支出却在增多，分别为人民币1966.1元，人民币2836.4元、人民币3170.1元、人民币2895.1元及人民币3339.9元。

一位沪上教育投资者告诉记者，目前在线教育很难盈利。“可能新东方的情况好一些，而新东方其实就是线下的生意做到线上，但是现在整体行业增速也很慢。教育公司不缺现金，一对一客单价高，都是先收到的钱，不过现在政策也在调整，现在市场不好说。”

经济观察报记者还了解到，在线教育公司亏损并不是个例，而是普遍现象。财报数据显示，2015年至2017年，在线教育公司51Talk净亏损分别为3.27亿元、5.15亿元、5.81亿元，尚德教育净亏损分别为3.18亿元、2.54亿元、9.19亿元。去年9月登陆美股的AI教育公司英语流利说，2018年3季度财报显示，净亏损达1.424亿人民币，同比扩大120%。

2019年1月，好未来和新东方发布2018年三季度财报，新东方罕见出现单季度亏损，在GAAP(美国公认会计准则)下计算，归属新东方上市部分的净亏损是2580万美元，去年同期净利润是430万美元，这是新东方自2016年9月上市以来第二次出现单季亏损。

此外，另一重压力则来自于政策监管，2018年11月，教育部办公厅、国家市场监管总局办公厅、应急管理部办公厅联合发布《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》，线上教育将与线下培训机构的管理方式同步，在线教育公司此后必须申办并持有办学许可证，且在线教育教师的姓名、班次以及教师资格证号均需在网站上予以公示。

2019年1月，教育部发布了《教育部办公厅关于严禁有害App进入中小学校园的通知》，通知要求，立即开展全面排查，严格审查进入校园的学习类App，加强学习类App日常监管、探索学习类App管理使用的长效机制。

赴港上市拯救危局

为何沪江教育方面一直坚称“对赌不存在”?

回顾沪江教育方面与皖新传媒发布的公告，对赌核心在于是否能在2018年底前完成上市发行(主板、中小板、创业板、战略新兴板)。

一位华东私募人士告诉记者，按照之前的条件，亏损企业上国内A股是不可能的，当然，当时传言战略新兴板的推出会打破盈利方面的硬性约束。

然而，战略新兴板推出石沉大海。2016年3月15日下午，新华网援引《北京晚报》消息，在3月14日人大四次会议对“十三五”规划纲要草案的修订中，删除了“设立战略性产业新兴板”的内容。

上述人士表示，根据沪江教育2015年-2017年连续三年亏损和对赌的情况去港交所上市其实是不错的选择，不然2018年底公司将出现较大的资金压力。

2018年7月，沪江教育在港交所网站公布招股书，按照进度，沪江本应在2018年底左右可以上市，然而从目前来看，沪江教育仍在上市进度中。沪江教育方面表示，“目前公司仍在上市进程中，自去年下半年以来，资本市场发生了巨大震荡，影响了香港市场新股发行工作，公司会根据国内外资本市场情况，选择合适的IPO发行时间。”

而对于投资者而言，能否最终上市实现利益是目前其最关心的。“我刚刚去沪江那边了解过，沪江说上市进程正在进行中，我们现在只能以沪江那边的消息为准。”上述皖新传媒董秘办人士表示，公司此前也和沪江有过沟通，他表示，“我们也没有说暂时要出来的想法或者意思，如果说不上或者终止了，我们还能去找他们。如果他们说正在上的过程中，你说能说什么呢?”

该皖新传媒人士表示，经过其再次确认，沪江教育正在上市进行中，还是想到港股上市。“如果说有一天确实上不去，我们肯定会就这个合同去谈。目前公司的态度，先等沪江教育能不能上的成。沪江教育上市才是我们的最终目的，不是说要什么赔偿款，只是说一个兜底。”

上述私募人士表示，公司应该就投资者达成了一定程度的默契，达成某种谅解协议。无论是目前的人员调整还是其它的动作，都是为了最终能够成功上市。