闽系房企，一直以高周转、高负债、高速扩张的激进打法著称，阳光城(5.960,-0.16,-2.61%)正是其中的典型代表。2015年到2019年，阳光城仅用4年时间，就完成了销售额从300亿到2000亿的跨越，年复合增长率超60%。

规模扩张的背后，阳光城负债居高不下。2020年末，阳光城总负债2930亿，其中有息负债1060亿。尽管2020年末，阳光城只踩中“三道红线”中的一条，但其资产负债结构上，与泰禾集团(2.620,-0.04,-1.50%)、华夏幸福(6.140,-0.20,-3.15%)有不少相似之处。

2020年，阳光城成功引入战略投资者泰康人寿，同时签下了10年942亿的对赌协议。引入险资后，阳光城看上去暂时安全了，但距离上岸可能还有一段距离。

在钢丝绳上跳舞的阳光城

阳光城的创始人林腾蛟一直希望公司可以做大做强，从未放弃对规模的追求。2010年阳光城还是一家40亿规模的小房企时，林腾蛟就提出要在2015年实现500亿销售额，结果只完成了310亿。

随后，林腾蛟又喊出要在2020年晋升为千亿房企，这一次阳光城竟然提前实现了。2018年和2019年，阳光城接连跨过千亿和两千亿门槛。跨越式增长让其成为千亿房企中的黑马，跻身内地房企TOP15。

2017年，阳光城进行了一次重大的人事变动，林腾蛟挖来了碧桂园的“双斌”组合，前碧桂园联席总裁朱荣斌担任阳光城执行董事长和总裁，前碧桂园CFO吴建斌担任阳光城执行副总裁。

随着“双斌”的入职以及阳光城的高周转模式，外界便将阳光城贴上了“小碧桂园”的标签。

据时代财经报道，入职不久的吴建斌提出阳光城三年规划，2018年到2020年，公司全口径统计下的保底销售安排分别是1500亿、2500亿与3500亿。到2022年，公司销售规模、利润率进入行业前五强。

如今，阳光城已不再提3500亿目标。朱荣斌在2020年业绩会上表示：“2021年，销售目标设置为2200亿元以上，同时努力实现1100亿元营收目标。”若以2200亿为销售目标，阳光城 2021年销售额只增长20亿，增速0.9%，较2020年的3.3%进一步下降。

关于规模与负债的问题，朱荣斌在2019年中期业绩会上这样说过：“过去吴总(吴建斌)有钱，我就有地，现在我们既要保证发展速度，又要控制好负债，感觉是在钢丝绳上跳双人舞。”

长期以来，房企的规模、利润与债务这三个指标，就好比一个“不可能三角”，从理论上是不能完全兼顾的。

2017年到2019年，“双斌”的第一个三年任期，阳光城的归母净利润分别为20.6亿、30.2亿、40.2亿，期末有息负债分别为1135亿、1126亿、1123亿。规模及利润增长的同时，负债却在下降。2020年，阳光城归母净利润进一步增长至52.2亿，有息负债总额降至1060亿。

引入“双斌”后，激进的阳光城竟然平衡了规模、利润、负债这个不可能三角，实际情况如何?

不容忽视的表外负债

2020年末，阳光城总资产3523亿，总负债2930亿，资产负债率83.18%。依照“三道红线”融资新规，2020年末，阳光城剔除预收款后的资产负债率为79.1%，较2019年末上升1.5个百分点;净负债率为94.9%，较2019年末下降43.0个百分点;现金短债比为1.53，2019年末为1.25。“三道红线”踩中一条，由橙档降至黄档。

不过，阳光城激进扩张的做法还是留下了痕迹。以净负债率这项数据为例，2016年末，公司净负债率由171%陡升至257%，2017年引入“双斌”后，净负债率实现连年下降，直到2020年才降至100%的红线以内。

为了降低负债率指标，作为前碧桂园CFO，吴建斌是如何在阳光城施展“财计”的?

其一，利用永续债。2017年下半年，阳光城共发行40亿元永续债;2018年6月，又发行10亿元永续债，直到2020年6月末，其永续债规模都维持在50亿元。2020年下半年，公司偿付10亿元永续债，2020年末永续债余额降至40亿元。

永续债“明股实债”的属性，可以降低净负债率，却会侵蚀归母股东净利润。2020年，阳光城归母净利润52.20亿，其中需要支付的永续债利息为3.46亿，占比约为6.6%。

其二，利用少数股东权益。2016年末到2020年末，阳光城少数股东权益分别为57.2亿、114.2亿、180.5亿、241.5亿、285.6亿，持续增长。2020年末，少数股东权益在总权益中占比48%。

然而，2016年到2020年，少数股东净利润分别为2.0亿、1.7亿、8.9亿、3.0亿、2.7亿，忽高忽低。2020年，少数股东利润占净利润比例只有4.9%。

华泰证券(15.960,-0.45,-2.74%)研报指出，“明股实债”融资等表外融资方式，会让房企债务隐性化，通过优化财务指标，致使机构高估房企偿债能力。

永续债与少数股东权益等表外融资手段，华夏幸福也有使用，2019年末，华夏幸福永续债58亿，少数股东权益占比32%。此外，阳光城过高的对外担保亦不容忽视。

2020年末，阳光城对外担保总额为887亿，占净资产比例为289%。其中，对资产负债率超70%的公司担保额为805亿，占比91%。这两项衡量对外担保的数据，在A股主流房企中明显偏高。根据国泰君安(15.580,-0.13,-0.83%)的观点，这两个指标越高，房企对外担保的整体风险越大。2018年末，泰禾集团对外担保高达570%，如今已因子公司无法还债，被告上法院。显然，阳光城的风险敞口不小。

罕见的10年942亿对赌

高杠杆可能带来的危机，阳光城的管理层不会不知道。吴建斌曾公开说，“相当一段时间，我们房地产市场的高财务杠杆是降不下来的。一是没有这个条件，二是降也没这个理由，三是它能够推动公司的快速发展，从心理上也不需要。”

去杠杆、降负债的背景下，2019年财报中，阳光城提出了2020年主要工作的“六大目标”，第一条就是引入战略投资人。

2020年9月，阳光城引战计划靴子落地。泰康人寿、泰康养老合计34亿入股阳光城，共持股13.53%，成为公司第三大股东。朱荣斌将险资入股形容为阳光城2020“最浓墨重彩的一笔”。

只不过泰康的钱不好拿，阳光城与泰康签的协议十分苛刻。

以2019年归母净利润40.2亿元为基础，阳光城需在对赌期前5年(2020年到2024年)，公司归母净利润年均增速不低于15%，且累积归母净利润总额不低于340.59亿元。若按总额来算，前5年的归母净利润增速至少要保持在18.13%以上。

此外，阳光城还承诺，后5年(2025年到2029年)，分别实现归母净利润101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元、135.70亿元，后5年累计归母净利润达601.64亿元，10年承诺归母净利润总计达942.23亿元。如果未完成对赌目标，阳光城须对泰康进行相应现金补偿。

10年942亿的对赌，无论是总额还是年限，都十分罕见，因此，阳光城的压力才刚刚开始。朱荣斌在阳光城2020年业绩会上说：“做地产这一行，要增加1000万的利润都很难，但要是管理不善，增加1个亿的成本或损失1个亿却很容易。”

地产行业受2017、18年高价地的影响，2020年毛利率普遍下滑。2020年，阳光城毛利率20.06%，较2019年下降6.52个百分点;净利率6.68%，较2019年下降0.4个百分点。

朱荣斌说，“利润率低不可怕，可怕的是产生亏损。”2020年末阳光城提取的资产减值准备金额14.92亿元。

面对如此苛刻的对赌要求，泰康究竟是不是阳光城的“白衣骑士”，阳光城引入泰康后是不是上了保险，暂时都无法确定。华夏幸福引入平安后，可能也以为自己安全了，最终还是难逃现金流断裂的命运。