今年一季度还高喊“重仓中国”的美元基金，最近有点烦。

据清科私募通的数据统计，今年7月以来，美元基金募资同比下降60%。其中，7月底，上善睿思基金(TPG Rise Funds)旗下的气候基金完成首轮募资，规模达54亿美元，这占据了7月以来200亿募资总额的四分之一。

进入8月，美元基金募资情况更加艰难。截至目前，仅有1只美元基金完成募集，募集金额1.5亿美元。据多位业内人士透露，部分美元基金在最后“临门一脚”的时刻，谈好的投资人(LP)爽约了。

“中国对教育行业的政策变化，让去年冲进去的至少500亿资金被埋。数据安全的监管，进一步增加了投资者对赴美上市的担忧。”部分投资机构的募资负责人对记者表示，“最近，美国暂停VIE中概企业赴美上市，也打消了部分海外投资人加仓中国的打算”。

事实上，美元基金不仅在募资上有困难，在投资和退出上的窘境已经开始显现。

大转折

美元基金退出难

1999年，新浪赴美上市首创了VIE架构，开启了一段中国企业赴美上市的繁荣发展时期。华兴证券(香港)首席经济学家兼首席策略分析师庞溟告诉记者，在MSCI中国成份股中，目前所有在美上市中概股和超过一半在港上市的中资民营股均采用VIE架构，主要集中在互联网和消费行业。

事实上， TMT、教育、金融等都是限制、禁止外资准入的行业，国浩律师事务所杜建敏律师表示，这些在中概股的IPO文件中都有提及政策风险。

2021年3月，新浪宣布私有化从美国退市，VIE的命运也从此开始变得扑朔迷离。

这一切的转折点，从滴滴上市开始，但其实并不始于滴滴。

2020年，瑞幸咖啡财务造假爆雷后，美国就通过了《外国公司问责法案》。根据该法案，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB)对会计师事务所检查要求的，将禁止其证券在美国交易。该法案还要求上市公司披露，其是否由外国政府拥有或控制。这直接导致中国电信、中国移动和中国联通三大通信巨头在纽交所被强制退市。

这一切并未引起VC/PE机构的足够重视，直至滴滴上市，中国一系列重拳——教育行业的“双减政策”、对数据安全加强监管之后，VC/PE的投资人才变得“惶恐”起来。

更没想到的是，8月17日，美国证监会暂停中国VIE结构公司在美国IPO的注册。

7月以来，已有小红书、哈啰出行、天鹅到家等10家企业取消了赴美上市的计划，这些企业基本都是VIE架构。

那这些VIE企业能否转去香港上市呢?庞溟认为，上述企业也可以选择回香港上市，但港交所在今年5月宣布，从明年1月1日起将提高主板盈利规定，要求主板上市公司三个会计年度盈利综合达到8000万港元。达不到盈利要求的，只能去GEM(创业板)上市，但在港股市场，市值在100亿港元以下的公司成交量比较低，几乎无人问津，这与热闹的纽交所和纳斯达克完全不同。

美元基金首遇投资尴尬

退出端遇阻，也直接影响到了美元基金的投资端。

据清科私募通的数据显示，8月以来，中国内地互联网初创企业完成了23笔股权融资，没有一笔是美元融资。

据21世纪经济报道，这些互联网高科技企业主要担心一旦接受美元基金投资，就需要搭建VIE架构并赴美上市，但近期美国证监会暂停中国内地企业通过空壳公司赴美IPO注册，且要求中概股必须加强财务审计、政策风险、运营架构等信息披露，令企业赴美上市可能变得格外艰难。

记者从部分创投机构了解到，之前美元基金比较受互联网高科技企业的欢迎，主要是因为美元基金的品牌效应和投资周期较长。国内的美元基金例如高瓴、红杉等参投的项目，不仅估值能提升，跟投的机构也会络绎不绝。除此之外，美元基金的投资周期一般长达10年以上，给了企业足够的成长空间，而人民币基金一般在5年到7年，最短的甚至只有3年。

但眼下的时节，上述企业仍然选择了人民币基金。不仅企业担心上市艰难，其他人民币投资方更是担心美元基金的进入，让他们的投资退出变得艰难。

二级市场谨防控制权变更等多重风险

一级市场仍需等待

显然疏通退出端，才能解决投资端和募资端的问题。有消息称，有美元基金正联合投行、律所等中介机构，研究中国企业借道SPAC曲线赴美上市的可操作性。

对此，庞溟认为，考虑到境外直接上市(“大红筹”)一直处于需要通过中国证监会国际部审核的被监管状态，新规下拟上市中国企业首先面临的是境外间接上市(“小红筹”)如何接受监管的问题，其次才是面临直接上市路径如何接受监管的问题。

同时，庞溟还认为，目前，有超过250家中国企业采取美国存托凭证(ADR)的形式在纽约证券交易所、纳斯达克交易所等地挂牌和交易。这些中概股日均交易量约为80亿美元，占美国股票市场日均交易量的6%、全部美国存托凭证的50%。美国投资者约持有市值超过3000亿美元的中概股仓位，约占全部美国存托凭证总市值的四分之一到三分之一。

可以说，如果中国企业赴美上市被最终叫停，中概股大面积登陆或回流港股和A股市场，对美国股票市场的一级市场和二级市场表现都会构成一定的压力。美国投资者也会失去分享中国经济增长和中国新经济成分公司增长增值的难得机会。

当然，短期来看，中概股有可能面临一定的市场情绪波动与估值压力。“公司也应注意现有的债务合约及衍生品合约，以防退市被认定为违约事件或触发控制权变更等条款。”庞溟提醒道。

从事股权并购法律尽职调查多年的杜建敏则提示，目前在中国并没有明确的法律法规对VIE架构的合法性进行确认。如果未来VIE架构被认定为外商投资的一种方式，根据《外商投资法》第三十六条规定，VIE架构可能面临处罚、吊销相关业务资质、清理相关的股份等风险。

另外，滴滴事件后，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，国家网信办发布《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》，网络安全与数据合规成为VIE架构企业赴国外上市所面临的中国政府审查重点。如果企业赴海外上市前不申报网络安全审查，可能会因违反《网络安全法》与《数据安全法》而面临罚款、停业整顿、吊销营业执照等行政处罚。

所以，未来中资公司，包括VIE模式及其他离岸实体在内的海外上市行为，都存在纳入中国证监会监管审批范围的可能，杜建敏表示。一旦如此，PE/VC对所投项目的发展前景和估值逻辑都要发生改变。

在一切尚未明朗之前，应该以静制动。因为未来相关的募、投、管、退，尤其是退出路径有可能需要重新计划，资产定价、资源配置和资本流动的高效率也会受到扰动，投资人对项目周期、退出渠道、退出机会的担忧也会显著提升，进而影响募资、投资的节奏。(中国基金报记者 莫琳)