比亚迪：“暴利” 后的尴尬，还剩下什么王炸？

来源：海豚投研 | 2023-08-29 09:32:11

比亚迪 (002594.SZ) 于北京时间 8 月 28 日晚，港股盘后发布了 2023 年半年度业绩。要点如下：

1、利润表现傲视群雄：比亚迪今年上半年实际归母利润 109.5 亿元，稍稍低于原预告的均值 111 亿；虽比预告稍低，但仍然是一个远超出市场预期的存在，而彪悍利润的背后是比亚迪汽车和电子代工两大业务双双表现较强带来。

2、而观察关键汽车（含能源业务）板块会发现有一个非常奇特的现象：比亚迪在所有同行中做到了汽车单价大降的情况下，单车毛利和净利照样爬升的状态，且按照海豚君的估算，比亚迪的单车毛利率应该超过了 22%，实力诠释造车规模致胜才是王道。

(资料图)

3. 结合按性质划分费用大致可以判断：毛利率飙升的背后是在单车收入下行的同时，造车的可变原材料等成本以更快的速度下行。这里海豚君原因大致归为三点：a. 卖车规模效应带来的原材料采购议价权；b. 碳酸锂等原材料的自然降本；c.比亚迪各种降价版冠军版推出背后的材料减配。

4. 费用端还是不见规模效应：除了毛利率的大幅度提高之外，比亚迪在这么大体量销量之上的经营杠杆体现并不明显，职工薪酬、摊销折旧，以及其他费用率上，无论是相比去年同期还是去年下半年，都处于上升状态。

尤其是销售费用上，售后服务费的持续拉高（上半年同比 188%，远高于同期收入增长 73%，让人怀疑是否是车或电池质量问题导致大量售后服务费用）。

5.下半年，比亚迪要血战群雄？以上这些通过利润的预期，其实市场都已经充分知晓和定价，而对于比亚而言，更重要的还是看边际竞争的变化。但就在这个问题上，海豚君认为比亚迪的竞争，随着下半年混动竞品鱼贯交付，竞争才真正到来（详细看正文）。

海豚君整体观点：

由于 7 月 15 日的预告已经提前发布了比亚迪上半年超强的利润水平，因此半年报的关键是在于了解比亚迪的盈利质量。

虽然此次比亚迪电子贡献的利润不少，但本身比亚迪汽车/能源业务的盈利质量也非常强劲。从单车经济来看，利润超预期的背后不是单车价格上行，并非是靠比亚迪的品牌升级来实现的，而更多是靠卖车销量的规模之下对上游的拿货议价权来实现的。

市场原本担忧的竞争加剧，比亚迪降价会侵蚀比亚迪毛利率的事情到现在还并未发生，反而整个上半年最为惊艳的就是单价走低之后，反而毛利率走高。

但如果看边际变化的话，海豚君倾向于比亚迪下半年仍然面临不小压力：

从自身新品储备来看：无论是腾势的N7、N8，仰望 U8、海豹 DMI、高端 SUV 方程豹（40-60 万），只看三款黑体加粗的下半年开卖销量的车型来看，整体价格偏高，不具备很强的爆量体质。

从边际销量来看，比亚迪纯电市占率的提高靠的是低端品牌海鸥，在纯电上仍无能打的高端品牌；

而在混动领域，下半年大概率会进入血战状态，包括吉利的 L7、L6，以及长城的几款混动车型，比亚迪压力是在逐步拉大状态。

当前市场一致预期对应比亚迪下半年要做到 160 亿的利润（二季度是 71 亿），在下半年竞品纷纷投向市场的情况下，海豚君倾向于认为利润估计可能对竞争风险考虑不足。

对应目前公司目前前瞻 PE 大约是在 22-22 倍，本身还在合理，只是如果利润表现边际向下，再叠加持续的巴菲特抛售压力，比亚迪难言乐观。

PS：比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年 7 月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪：最会做电池的整车厂》、《比亚迪：暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。

以下是详细分析：

一. 汽车业务

1. 毛利率提升靠单车成本的节省

$ 比亚迪股份.HK二季度扣除比亚迪电子后毛利率达到 21.6%, 环比上升 0.9%，大幅高于市场预期 18.3%。

从单车经济来看（含电池业务的粗估），拆分大幅高于市场预期毛利率来源：

1）单车价格：二季度单车价格 15.7 万元，相比一季度环比下滑 1.3 万元，远远低于市场预期 16.6 万元

而单价下降幅度大的原因是因为公司二季度的车型换代，比亚迪推出 10 款价格更低的冠军版车型以抵御激烈的价格战，平均价格下降幅度达 2-3 万元，进一步拉低了单车价格；

虽然以汉、唐和腾势为代表的高端车型二季度占比 25%，但仅仅环比提升 0.72%，依然没有抵消冠军版推出带来的单车价格下探；

2）单车成本：二季度单车成本 12.3 万元，相比上季度环比下降 1.2 万元

单车成本的节省释放的根源不是摊销折旧的进一步稀释，而是来自于材料降本。其中比亚迪整体上半年货品及服务的成本率大幅下滑，从去年同期 71% 下降到今年上半年的 66%；比如

a）碳酸锂降价 + 采购溢价：二季度碳酸锂均价 25.7 万元/吨，相比 1Q 碳酸锂均价 40 万元/吨下降了约 36%，同时汽车爆销之后在采购商的议价权提升，带来单车可变成本下滑

c）冠军版车型的减配，如调整电池容量/电机功率/中控屏幕大小，从而实现降低成本，维持利润空间的同时实现价格下探

3）单车毛利：单车价格下滑 1.3 万元，单车成本节省 1.2 万元，二季度卖一辆车比亚迪毛赚 3.4 万元，虽然比上季度少了 0.1 万元，但是单价下降之后，销量爆棚，实际毛利率是拉升的，整体卖车（含电池业务）的毛利率从上季度 20.7% 提升到二季度 21.6%。

2. 冠军版拉动二季度销量

公司汽车二季度销量 70 万辆，同比增长 98%，环比增长 27%。比亚迪为迎接激烈的价格战，针对海洋网、王朝网出冠军版，提升中低端产品性价比，截至 6 月底已推出 10 款冠军版车型。

冠军版车型较老款的降幅明显，其中贡献销量的主力秦 Plus DM-i 降价 1.4 万-2 万元，宋 Plus DM-i 降价 0.5 万-2.9 万，进一步拉动了二季度销量。

从销量结构上来看，纯电占比提升 2% 至 50.3%，主要源于公司二季度推出的低端电车海鸥（定价仅 7-9W）的热卖。

但从行业来看，公司二季度市占率有所下滑，从一季度 36.2% 下滑至二季度 33.9%，主要来自于插混车市占率的下滑（从一季度 66% 下滑至二季度 59%）。

随着二季度深蓝 S7、银河 L7、零跑 C11 等竞品车型的推出以及热卖，进一步抢夺比亚迪混动车型的市场份额，比亚迪宋家族二季度销量环比下滑约 19%。

为了挽救市占率的下滑，比亚迪于 5 月/6 月推出宋 pro 及宋 plus DM-i 冠军版，价格下探约 5k-3 万元，带动了宋家族销量的回暖，但插混车市占率也仅仅维稳，保持在 53% 的市场份额。

7 月市占率回升至 35%，主要靠低端纯电动海鸥的热销，使纯电市占率从 6 月 24% 提升至 27%。

3. 下半年销量承压：

由于 7 月 26 万销量已知，相较于比亚迪全年 300 万的销量目标，截至 7 月也仅完成 51%，隐含接下来 5 个月平均月销接近 30 万辆。

但 8 月车企又一轮价格战已经打响，比亚迪下半年新车型规划，除了比亚迪旗下定位中端的纯电动宋 L 及插混车海豹 DM-I 上市，比亚迪主要将焦点放在高端化上。但高端品牌腾势及仰望，预计对销量贡献较为有限，全年 300 万辆目标达成进度较为困难。

1）中低端车方面，目前纯电有新品纯电海鸥贡献增量，下半年定价 15 万-21 万的宋 L 也将上市，中低端上的风险点主要在于混动上，混动车下半年仅上市海豹 DM-I（定价 20-25 万）, 下半年竞品同行比如吉利银河 L7/L6（对标秦 DM-i）系列可能会进一步侵蚀到比亚迪的份额，混动车的市占率及销量预计会继续承压。

2）高端矩阵中，目前比亚迪高端扛把子销量主要靠混动 D9，下半年机会只能看纯电 N7/N8 的销量能否上量；

3）仰望 U8/U9 及方程豹 - 豹 5 以品牌调性为主，很难贡献实际意义的销量；

4. 销量目标达成看出海进程

在国内市场新能源车竞争加大，销量承压的情况下，下半年销量目标的达成也只能关注出海的进度。

目前比亚迪 7 月出海销量达 1.8 万，环比增加 72%，出海进程加快。比亚迪海豚在 7 月于泰国、马来西亚、智利上市，并宣布在巴西建厂，整车计划年产能达 15 万辆。

5. 单车价格下行过快使卖车收入低于预期

在剔除比亚迪电子后，2023 年二季度比亚迪实现收入 1102 亿元，同比增长 80.5%，略低于市场预期 1167 亿元。

具体来看：本季度公司汽车销量同比增长 98%，但单车收入同/环比下降 9/8%，导致剔除比亚迪电子的收入低于预期。

6. 经营杠杆释放不如预期

1）研发费用：智能化高端化持续投入

二季度研发费用 76 亿，环比增长 22%，大幅高于市场预期 61.9 亿，研发费用率 5.4%。

海豚君注意到比亚迪对研发支出进行了一定的资本化处理，但资本化率仅有约 4%，影响不大，2022 年上半年实际研发投入占收入比约 5.5%。

当下比亚迪在研发的方向太多，且在产品高端化与智能化的方面都需要持续投入，研发高投入可以理解。

汽车相关技术的研发如自研刀片电池、dm-i 超级混动、dmo 超级混动越野平台，CTB、iTAC、DiSus-C 智能电控主动悬架、四电机独立驱动载云辇等一系列核心技术，打造 e 平台 3.0、dm-i、易四方等造车平台，以及追赶同行智能化发展在智能驾驶方面的投入。

2）营销费用：由售后服务费大幅拉高

二季度销售费用 76 亿，环比增长 22%，也大幅高于市场预期 46.7 亿。

海豚君拆解来看，大幅超市场预期的营销费用可能来自于以下几块：

1）最大头的超预期在于售后服务费上，虽然今年上半年稍有改善，但仍然是超高增状态，同比增长 118%，隐含售后的产品质量问题。

2) 主力冠军版车型的营销所带来的营销开支增加，同时海豚君预估也存在因主力冠军版车型推出需要消化老库存促销也计入了销售费用中；

3）高端化门店的开拓：由于高端品牌腾势完全采用直营模式，比亚迪加大对腾势门店的投入，从 2 月-5 月新开了 39 家门店，进一步增加了销售费用

考虑深蓝 S7、银河 L7、及零跑 C11 等竞对车型近期的热度，以及公司下半年的新车型推出规划，公司为完成全年 300 万销量目标，后续新品、营销节奏仍然需要发力。

3）管理费用：受员工薪酬及股份支付拉动

二季度管理费用 34.5 亿，环比增长 3%，略超市场预期 33.5 亿。管理费用的增加主要来自于员工薪酬的增加以及给予一定的股份支付，属于正常状态

7. 单车净利：

二季度比亚迪利润回归明显，比亚迪单车（含能源业务）净赚 8700 元，利润率已从上季度 4.1% 提升到 5.6%，从一季度较差水平上恢复，超过了去年三季度水平。

利润率的增长主要来自毛利率的提升，以及其他收益（主要来源于与资产相关的政府补助的本年摊销额），但由于补贴已退坡且不可持续，重点只需关注经营利润率的变化。

二季度核心经营利润率 4.7%，相比上季度环比增长 0.6%，主要来自毛利率的提升，但经营费用的杠杆效应本季度并没有释放，经营费用率反而环比提升 0.4%。

二. 能源业务增长放缓

随着汽车销量的飙升，比亚迪动力电池和储能的装机量（含自供与外供）到三季度已达到了 33GWh，同增长 72%，不过相比同期新能源汽车接近 98% 的销量增速，似乎能源业务的增长还是稍显吃力。

拆分来看，拖累能源业务的增长主要是储能业务的增长放缓，二季度储能电池出货量 8.2GWh, 仅实现同比增长 39%。动力电池二季度出货量 25GWh, 同比增长 87%，略低于公司新能源车销量的同期增速。

三. 手机及组装：全面回暖

二季度，以比亚迪电子为运营主体的手机部件及组装业务实现营收 298 亿元，继续同比增长 30.9%，大幅高于市场预期 253 亿。

盈利能力一起回暖。2023 年第二季度比亚迪电子毛利率 8%，环比提升 0.3%，超市场预期 7.2%。

比亚迪电子这个季度归母净利润 10.6 亿，利润率 3.5%，同比增长 133%，已经走出了今年初的最差时期。

收入和净利润的增长主要受益于：

1）汽车业务的增长，得益于母公司比亚迪新能源汽车销量的增长，以及单车业务价值的提升（大量推动技术创新扩充汽车零部件品类，使新能源车零部件业务单车价值从 2021 年 4100 元提升到 2023 年约 5600 元），汽车相关零部件业务毛利率达 15% 左右，大幅高于比亚迪电子二季度整体毛利率 8%；

2）新型智能产品板块的快速增长，海豚君注意到比亚迪电子海外业务占比较高，而且不断攀升，考虑比亚迪电子开拓了海外大客户，带来增量收入；

2）消费电子需求持续低迷，但受益大客户占比提升，收入仍持续提升。

2023 年 1-6 月，国内市场手机总体出货量累计 1.30 亿部，同比下降 4.8%，智能手机市场需求疲软，安卓业务收入收到一定影响。但北美大客户占比和出货量不断提升，产能利用率稳步提升，组装毛利率边际改善

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