文丨顾小白 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

(资料图片)

（本文约为3200字）

5月刚刚由于重大传言而股价闪崩的山西汾酒，控股股东汾酒集团又被山西省委巡视组点名了。

根据巡视组“一对一”反馈的情况，汾酒集团廉洁风险防控不力、违反中央八项规定精神问题屡禁不止，存在的问题甚为严重。主要有：

1、学习贯彻党的二十大精神、落实党中央及省委国企改革决策部署还有差距，推进集团高质量发展有短板，企业管理精益化程度不高，现代采供体系建设不够完备，品牌塑造、市场建设用力不足，创新驱动战略落实不够有力；

2、履行全面从严治党“两个责任”不到位，清廉国企建设成效不明显，工程建设、原材料采购、产品销售等领域廉洁风险防控不力，违规经商办企业问题突出，违反中央八项规定精神问题屡禁不止；

3、落实新时代党的组织路线有差距，执行干部选任政策存在偏差，干部人才队伍建设仍有短板，基层党建工作不够规范。

汾酒集团这次被巡视组点名，市场并不以为奇。有业内人士认为，前段时间的市场传闻，亦与此有关。

那是5月22日，有市场传言称，推动“汾酒速度”的重要人物，2018年10月9日以来就任职汾酒销售公司总经理的李俊，已经落马。当天，山西汾酒的股价，闻讯开盘直奔跌停，最终报跌高达6.01%，是18只白酒股中唯一下跌的个股。

如今，在汾酒集团的官网上，昔日浓墨重彩的李俊，已经没有了任何只言片语。汾酒销售公司总经理一职，也早已被张永踊所接替。副董事长谭忠豹、董事杨建峰、董事常建伟等李秋喜时期的得力干将，也在股价闪崩之后，同时宣告离职。

事实上，早在原董事长李秋喜退休后不久，就已经出现过山西汾酒董事、副总经理杨波，汾酒集团董事会审计委员会委员李明强、副总经理李卫平等人，相继辞职或他调等类高层动荡。

众所周知，汾酒集团这些年来一直在大力扩张经营。在此过程中，市场费用、广告与资源投放等方面，都存在极大的弹性操作空间。

正经社分析师注意到，在基本面上，大力扩张经营的山西汾酒，早在2022年二季度就出现了失速信号。

2022年半年报显示，其营业收入为153.3亿元，同比增长26.53%；归母净利润为50.13亿元，同比增长41.46%。

乍一看，依然保持着连续多年的“汾酒速度”，营收及净利润均同比高增；但再一看，上半年整体高速增长背后，却隐藏着二季度业绩的罕见失速：营业收入为48.03亿元，同比仅略增0.35%，险些成为负增长，滑落至头部酒企末尾；归母净利润为13.03亿元，为2017年以来首次出现的年中二季度同比下滑4.33%。

而整个2022年以及2023年1-6月，山西汾酒营业收入的同比增长，分别为31.26%、23.98%左右（预计），远低于前些年年均35.3%的复合增速。

这些前瞻性指标都预示着，多年来的“汾酒速度”，遇到的坎，可能仍然没能跨越。

01

速度跑出来了

白酒三大香型浓香、酱香、清香里，“汾老大”山西汾酒一直是清香型的代表。所在地山西省吕梁市汾阳市杏花村，是中国最早酿酒的地区之一，有着接近6000年之久的酿酒历史；也是中国许多名酒的发祥地，现在的白酒一哥茅台酒就是清朝咸丰年间，由山西商人来到茅台镇后，仿照汾酒制法酿造而成。因此，山西汾酒又被称为“白酒庭祖”。

1915年，山西汾酒捧回巴拿马万国博览会金质大奖，成为中国现存白酒中唯一获此殊荣的产品。建国以后，更是成为新中国国宴用酒。到了1970年代，以山西汾酒为代表的清香型白酒产量在白酒中的占比接近70%，是名副其实的第一大香型。

不过，到了1990年代，在“名酒变民酒”战略下，山西汾酒错过了白酒高端化的历史机遇。1994年，营业收入第一次被浓香型代表五粮液反超。

其后，1998年的山西假酒案，更是让其地位一落千丈。全国流传的“劝君莫饮山西酒”，让这位“汾老大”彻底跌入谷底。此后，白酒接连成为了浓香、酱香的天下。

2017年，山西汾酒痛定思痛决心东山再起，时任汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订目标责任考核书，正式拉开汾酒集团国企混改的帷幕，也成为山西汾酒复兴的起点。

《正经社》分析师注意到，2017年至2021年，山西汾酒营业收入开始呈现爆发性增长，从44亿元增长到了199亿元，年均复合增速高达35.3%，是所有头部酒企里面增长速度最快的，净利润也从9.5亿元增长到了53亿元。

在李秋喜的手上，山西汾酒跑出了汾酒速度。2021年12月接棒李秋喜董事长一职的袁清茂，则更加志得意满地喊出了汾酒复兴的总纲领。

2022年5-6月，山西汾酒先后召开了两次高规格会议，发布了汾酒复兴总纲领、汾酒复兴第一阶段主要纲领、践行汾酒复兴纲领的“16字要求”等指导纲领。

“三分天下有其一”的阶段性目标，更是直接叫板泸州老窖，对其呼号了多年却一直没能成功的“重回前三”战略，构成了正面狙击。

02

汾酒不好卖了

2022年二季度，也让山西汾酒成为头部酒企里增速最低的上市酒企：2022年二季度的营收，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖分别实现15.89%、10.04%、17.1%、24.09%的同比增速，均比山西汾酒高出一大截。

《正经社》分析师进一步梳理山西汾酒的2022年半年报发现，在二季度业绩失速的背后，山西汾酒资产负债表里的合同负债金额，也从2021年底的73.76亿元罕见减少到了48.44亿元，减少幅度高达34%。

由于酒企普遍采用先打款后发货的销售模式，合同负债往往充当酒企的蓄水池，其金额变化体现了经销商的打款积极性，增长说明经销商打款积极，动销良好；减少说明经销商库存滞销，打款积极性不高。

这个信号一定程度表明，这半年来，经销商终端动销情况并不理想，换句话讲，就是山西汾酒不好卖了。

山西汾酒的存货及其周转天数，也一致地反映出了动销的下滑迹象：其存货金额从去年同期的64.94亿元增加到了今年半年报的85.59亿元，存货周转天数也从一季报的267天增加到了半年报的407.8天。

如前所述，最新的相关前瞻性指标显示，汾酒失速的现象，仍然存在，正经社将保持持续关注。

03

后劲不太足了

山西汾酒动销出现下滑迹象背后，是高端化和全国化两大增长引擎，似乎已经后劲不足动力见顶。

早期，山西汾酒以玻汾、老白汾酒为主要销售产品，玻汾以40-50元光瓶酒价格带为主，老白汾酒以100-400元中档价格带为主，产品以走量为主，利润率水平较低。

1998年推出的青花系列，相当长时间都不温不火。到了2017年，山西汾酒似乎读懂了白酒高端化的趋势，开始频频对青花系列控货挺价，拉动青花系列产品价格上行到了500-600元次高端价格带。

2020年9月，山西汾酒推出千元高端价格带产品青花30复兴版，使得青花系列产品从原有的500元价格带一举跃升至千元价格带，成功实现价格突围。

2021年7月，更是一举推出超高端青花40中国龙，定价3199元/瓶，比飞天茅台定价还要高端。

2021年，青花系列产品（包括青花20、青花30、青花30复兴版、青花40中国龙）收入合计占比41%。

另外一大增长引擎，全国化同样撑起了汾酒速度的半边天：大本营山西省以外的省外市场，收入从2017年的24.09亿元、占比40.28%，增长至2021年的117.4亿元、占比58.77%。

到了2022年，两大增长引擎仿佛同时失效。一方面，在上探至千元高端价格带后，价格上行空间已面临瓶颈。尽管让青花汾酒成长为了“百亿单品”，但有研究表明，300元价格带的青花20，贡献的份额高达60%。

另一方面，省外市场的开拓多年来主要集中于华东、华南市场，其他地区市场近年来开拓效果一般。

面对不利信号，新上任的董事长袁清茂显然不想持续多年来的汾酒速度在自己手里失速，在青花系列上探千元价格带空间有限的情况下，又将心思花在了收入占比30%的玻汾系列上。

2022年8月6日，山西汾酒在郑州发布新款玻汾——献礼版玻汾，市场零售价定为109元/瓶，将玻汾原来的40-50元价格带拉高到百元，意图在玻汾身上重新复制青花系列的提价故事。

与此同时，《正经社》分析师注意到，山西汾酒在2022二季度加大了费用投放，意图拉动终端动销：2022年二季度销售费用同比增长了7.28%，销售费用率也同比上升了1.03%。然而，钱花出去了，二季度收入却没有出现相应的增长，反而使得净利润下滑了4.33%。

尽管袁茂清很努力，但多年来的“汾酒速度”，还是释放出了失效的信号。竞争对手也都不是吃素的，“三分天下有其一”的复兴目标，难度系数一直不小。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将对上市公司持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权返回搜狐，查看更多