我们应该适应新的房地产行情，“低位企稳”是比较现实的乐观预期。

【资料图】

作者 | 蒲肃

来源 | 债市观察

连续两周，房地产行业的利好消息不断。

4月13日，融创中国（1918.HK）正式复牌，意味着公司在可持续经营层面的问题得到化解。

作为曾经的头部房企，也是继佳兆业之后第二家复牌的出险房企，融创复牌后虽然股价可能出现波动，但仍不失为房地产行业持续恢复的又一个亮点。

而在融创宣布复牌之前，境内外投资大佬也都对国内房地产行业投出“赞成票”。

其中，高盛就选择站台中国房地产，认为随着商业前景改善，中国房企发行的高收益美元债券有机会获得高额回报。

高盛还认为，中国房企“大多数违约已经完成，可能还会出现一些违约或不良交易，但从系统角度看，大部分痛苦已经过去。”

来源：企业官网

在高盛上述观点被报道之前，被媒体称为“私募魔女”的半夏投资创始人李蓓也在上周的月报中表示，现在的房地产就好像2016年年初的煤炭股，“几乎可以确认，这是10年一遇级别的机会，股价的反应只是时间问题”。

上述观点发酵的这段时间内，房地产股市行情出现上行趋势，港股内房股则在4.11~4.12连续两日走强，4月12日亿达中国上涨10.34%，华侨城（亚洲）、福晟国际上涨超9%，龙湖集团、中国金茂、富力地产、华润置地、碧桂园等跟涨。

目前很多业内人士、行业专家现在都不太看好房地产，李蓓对此表示，“每一次市场真正的大拐点之前，无论市场和产业，都并无太多的前瞻性。”

成交量“低位企稳”是关键

李蓓在月报中提到，“行业专家怀疑销售回升的持续性，担心昙花一现。”这也确实是很多人业内资深人士目前的心态。

以北京楼市为例，4月份第一周（4月3日—4月9日），北京市二手住宅成交2709套，环比下降54%；一手房成交成交1902套，环比下降23%。

这个数据一出来，发现环比差了很多，很多业内人士就认为，和自己的预判是符合的。

来源：债市观察

但李蓓却认为，“逻辑上，在供给侧大幅下滑的背景下，并不需要全行业强劲的销售复苏，只需要行业销售低位温和复苏，就能带来价格的回升和未爆雷企业的景气。”

在李蓓的逻辑中，房地行业在销售上是否能“低位企稳”是一个很重要的判断基础，“只要销售低位企稳，房价的企稳上涨很快就会到来。”

从房企角度看，一季度多家房企也迎来了销售面的增长。

首家复牌的出险房企佳兆业在2月、3月销售环比增长46%和30%；远洋集团3月销售额81.9亿元，环比增长61.5%，1季度协议销售额约165.5亿元；融创中国今年2月和3月销售额连续破百亿，这也是该公司自去年8月份之后，时隔5个月再见到月销售额破百亿。

融创去年停牌前股价4.58港元

李蓓还认为，从3年左右的中长期角度，本轮供给侧出清中，没有爆雷的房企，后续市场份额必大幅扩张，即便全行业规模较顶部下滑30％左右。这些企业的销售规模大多会创出新高。

加之房价进入温和上涨通道后利润率改善，企业市值也有望创出新高。那就意味着，一批公司相对当前的股价，存在3-10倍的上涨空间。

房企融资环比翻倍，仍相对困难

在房地产行业销售方面的改善基础上，以及去年底从“三支箭”到大型国有银行加大对房企授信等一系列融资措施的支持，房地产行业信用债开始增速。

中指研究院数据显示，2023年3月房地产企业非银融资总额为917.9亿元，同比下降16.3%，环比增加109.0%。行业平均利率为3.89%，同比下降0.52个百分点，环比下降0.47个百分点。

其中，3月信用债规模占比72.7%，“当前房企融资环境正在回暖，特别是境内信用债恢复较快，一季度信用债月度发行额同比实现由负转正，累计发行额同比增长11.6%。”中指研究院企业研究总监刘水通过媒体表示，民营房企发债融资有所改善，但仍相对较为困难，需要在增信工具帮助下才能成功。

克而瑞数据也显示，3月房企发债377.45亿元，环比增加45.6%，同比减少0.7%，几乎和去年持平。

不过上述377.45亿元全是境内发债，发债企业仍然主要是厦门国贸、首开股份、华润置地、保利发展等国企央企。

目前，违约房企开始减少，3月份只有荣盛发展有新增债务违约，此外尚未暴雷的雅居乐也因为与祥生合作的信托项目陷入了违约风波。

4月到期债券规模较大的房企中，合景泰富有65亿元公司债到期，厦门国贸有57亿元债券到期，万达商业有50亿元债券到期；境外债方面，万科将有一笔9.71亿美元债到期，恒大有两笔合计8.5亿美元债到期，中骏集团有一笔5亿美元债的到期。

民营房企地产债可以奢求高回报吗？

实际上，随着恒大、融创两家头部房企在近期相继宣布美元债重组方案，并得到境外债权人小组支持，整体房地产行业违约风险正在缓慢修复。

数据显示，中国房企的高收益美元债券在2022年第四季度的回报率约为53%。海通国际在地产债月报中表示，今年初至3月底，中证地产债指数上涨2.90%，中资美元房地产投资级债券指数上涨4.17%，中资美元房地产高收益债券指数上涨3.40%。

来源：海通国际

截至2023年3月31日，中证地产债指数收益率为25.76%，中资美元房地产投资级债券指数收益率为7.10%，中资美元房地产高收益债券指数收益率为31.67%，环比均为正向增长。

但受到美联储等海外主要央行继续加息，以及美国和欧洲一些银行倒闭，导致全球市场趋向避险，中国地产债的反弹之势暂时停止不前。

高盛的高管认为，目前中国的民营地产商存在高回报机会——这类机会既存在于那些没有违约的公司，也存在于一些已经违约的公司。同时，这位高管也表示，“我们必须非常谨慎，因为并非所有开发商都是同一类型的。”

来源：海通国际

3月份，境外低评级地产债波动较大，中海外、中骏和恒大领涨，万科、建业和正商领跌。而境内债方面，龙光、宝龙、广安经开领涨，融信、富力、中南建设领跌。

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