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听闻尔等弹药充足，预备何时发射？

(资料图片仅供参考)

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

诱人的8万亿

近几日，几个热搜以及公众号推文，让更多人接触到了一个金融名词——超额储蓄。

2月15日，证券时报发布头版文章《多管齐下引导居民从超额储蓄向消费转化》，文中写道：如何让居民从超额储蓄向消费转化，已成为当下我国经济工作重中之重。

所以，什么是超额储蓄？又到底是多大一笔资金，能被视作“重中之重”？

其实，超额储蓄不是个专有名词，对其规模的形容也因感受而异。

朴素的讲法，就是存款在某一年“比往年多增了的部分”，但到底算不算是“超额”，每个人的认知都不同。

在当下的语境里，超额储蓄就意味着，相较于过去，我们的居民存款，增加得“有些反常”，尤其是在2022年。

数据是这么说的：

中国人民银行发布《2022年金融统计数据报告》显示，2022年，住户存款也就是居民存款增加17.84万亿元，较2021年多增7.94万亿元，较2020年多增6.54万亿元，较2019年多增8.14万亿元，超额储蓄创有统计以来的新高。

到了今年1月，据《2023年1月金融统计数据报告》显示，1月份住户存款增加6.2万亿元，在2022年同期高基数上继续同比多增7900亿元。

为了方便大家理解，我们再加上市面上的几个观点来强化下感受：

① 彭博一位专栏作家，用“太极端了”来形容这个数字。他说：中国消费者将收入的三分之一——17.8万亿元人民币（2.6万亿美元）存入银行，这太极端了，即使对于这个以节俭著称的国家来说也是如此。在大流行之前，家庭将大约17%的收入存起来。

② 野村经济学家在1月测算出，中国家庭积累了7200亿美元的超额储蓄，因此警告世界“要小心他们的愿望”，这笔钱要是花出去了，可能会加剧世界通胀。

③ 中房集团原董事长、知名学者孟晓苏在1月初某峰会上说：2022年中国老百姓存款增加了15万亿，如果拿出三分之一的存款，恢复对房子的购买、装修和其他的购买，中国经济就能恢复。

*这一说法惹来网友争议，他随后回应媒体：“2022年我国房屋销售额从2021年的18.2万亿元急跌到13.4万亿元，减少了将近5万亿元……我所说‘拿出5万亿元购房’，指的就是丢掉的5万亿元住房销售额……疫情三年受损害最大的是低收入家庭，生活质量下降的主要是他们。因此，现在仅说‘支持刚需购房’或者说‘大力支持购买第一套房’，就不太现实了。我从来不认为逼低收入家庭去购买商品房是正确的。”

相比于对经济指标的各种复杂推算，这笔超额储蓄（无论是三年来的17.42万亿，2022年的8万亿，还是上个月多出来的8000亿）看得见、摸得着，在经济引擎燃料告急的情形下，这批弹药被盯上也就不足为奇了。

但可惜，账不是这样算的。

实际的账目

中金的研究团队首先对“超额储蓄8万亿”这个数字本身提出了质疑。

他们认为这笔钱中有一半是从理财产品转过来的，是左口袋（没算在存款里）的进了右口袋（存款）：

“根据我们的草根调研和估算，2022年年末银行理财产品规模约为28.4万亿元，相比2022年初规模回撤约0.6万亿元，同比少增约4.1万亿元（不包括同业理财），我们估计几乎全部转为存款。”

除了4.1万亿元理财之外，他们认为还有1万亿来自居民收入的自然增长。那么剩下的多增部分，仅剩下3万亿元。

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：居民狭义储蓄率定义为新增存款（包括银行理财）/可支配收入。假设2022年居民“正常”储蓄率与2021年相等（20%），“超额储蓄”为高于20%的部分；假设2022年居民可支配收入增长为5%；新增理财规模已剔除同业理财。

第二，他们认为这笔多增的钱，与节制消费的关联没有想象中的那么大：

“消费仅是居民部门和企业部门之间存款的转移，不能增加存款规模，并且消费减少也减少了企业相关投资和贷款需求，抑制存款创造。”

大意是：一个人的消费就是另一个人的收入，一个人的消费少了，另一个人的存款也就少了，从总量上来看是没有差别的。

民生证券周君芝团队则从收入人群分组出发，呼应了许多人对于“哪里有存款新增”的疑惑。

他们的观点是：2022年这笔多增的超额储蓄，存在明显的“贫富分化”。

先说高收入群体。

储蓄等于收入减去支出，储蓄的积累可以来自收入增加，也可以来源于花得更少，2022年，高收入人群多属于这一类。

具体表现为：

▶▷ 其一，高收入人群是购房主力军，在2022年期间，他们减配房产，因此存款变多。

民生团队以东部地区人群为例。

截至2022年10月，东部地区购房贷款占全国的75.9%，明显高于中部地区（7.5%）和西部地区（16.5%）。东部地区居民人均可支配收入高于中西部，侧面反映出高收入群体配置更多地产。

而2022年三季度，个人购房贷款同比降至2012年以来的历史最低值，收入更高的东部地区购房贷款增速下降更快。

▶▷ 其二，高收入人群服务性消费支出多，这块受疫情影响，人们想要得到服务但钱花不出去，相较之下，衣食住行等刚需消费则变化不多，因此总支出减少。

所用来佐证的数据，是截至2022年9月，居民其他服务类支出占总消费支出的比重降至40.4%，是2015年以来的历史最低值；相对地，衣食住等刚需支出比例反常回升至59.6%。

而从中低收入人群看，疫情对他们的冲击最大，无法增加储蓄。

他们认为，中高收入群体的收入更多来自工资性收入，而低收入群体经营性收入比重更高。

疫情期间经营性收入受冲击最严重，而工资性收入韧性最强。因此中低收入者在收入受到明显冲击、刚需支出又无法轻易缩减的情况下，能存下更多钱说来是不现实的。

总结一下，就是超额储蓄多来自于高收入人群，他们的支出减少，尤其是占大头的买房支出，其次是服务性消费减少；而中低收入人群的收入大幅减少，刚需支出又无法缩减，面临的更有可能是储蓄的减少。

为避免误解，民生证券对收入的分组参考的是国家统计局的收入分组，并不是我们惯常分的“富人”“穷人”。

截至2022年，按全国居民五等份收入分组，低收入组年人均可支配收入8601元，中间偏下收入组19303元，中间收入组30598元，中间偏上收入组47397元，高收入组90116元。

另一份研报里，他们则和中金一样，对近8万亿超额储蓄的来源做了分类：

其一，疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄。

其二，地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄。

其三，理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿超额储蓄。

其四，减税降费规模空前，带动居民超额储蓄累计约千亿级别规模。

会流向哪里？

中金和民生的观点多有“打架”之处，但无论是从哪个角度来剖析这近8万亿超额储蓄，都指向一个结论：尽管人们对其期待满满，但它最终能释放到消费的部分恐怕十分有限。

来自理财和投资的，会因为理财的收益提高，回归理财；存来买房的，会等着房地产市场的复苏被再度激活，因此能够流向消费的只会是短期被压抑的部分。

即便如此，中金也给了几个数作为参考：2022年新增居民存款中，1年以下的存款占比约为60%。如果考虑利息损失限制，2022年能够释放的存款规模（包括活期存款和1年以内定期存款）可能占比在50%左右，即1.5万亿元，相当于全年社会零售的3%和住房销售的12%。

至于这个数到底是去消费还是去投资，就要看收入预期和投资收益之间的博弈结果了。

参考资料：

1.《超额储蓄，谁的肥肉｜巨潮》，巨潮wave

2.《姜超：为什么中国储蓄率会持续下滑？有什么影响？》

3.《“不一样的中国故事”之二：从消费升级到消费筑基》，程实、徐婕，FT中文网

4.《从“贫富分化”看超额储蓄流向 | 周君芝团队》，周君芝、游勇，宏观芝道

5.《超额流动性系列研究（二）：超额储蓄三问：能否释放、流向何处、谁来“买单”》，民生证券周君芝团队

6.《中金：居民“超额储蓄”之谜》，林英奇、许鸿明，中金研究

本篇作者 | 和风月半| 当值编辑 | 杨帅

责任编辑 | 何梦飞| 主编 |郑媛眉| 图源 | VCG

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