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21世纪经济报道记者胡天姣 家俊辉 深圳、广州报道

(资料图)

商家、供应商、策略师与宏观经济学家想知道，中国居民的过量储蓄在2023年将如何被释放。

中国人民银行披露的数据显示，截至2022年10月，全年居民存款余额增加12.7万亿，创历史新高；考虑到贷款余额，净存款增加9.3万亿，近乎于过去十年居民净存款增加的总额。民生证券估算，2022年前三季度居民超额储蓄或在4.8万亿，全年超额储蓄规模将触及7.4万亿。

巨量的“超额储蓄”被市场寄予提振消费的厚望。2020年的消费大幅下滑的“预防性储蓄”和2022年的投资性支出下滑为超额储蓄的主要来源，前者为消费潜力释放的主要动力。而未来能有多少转换为消费，取决于一系列因素，包括储蓄的分布情况、居民未来的收入预期。

华西证券认为，居民对经济的预期改善需要时间，预防性储蓄通常存在“惯性”。居民预期的修复在一定程度上会滞后于收入的改善。因此，居民预防性储蓄或将按照“前低后高”的节奏缓慢释放。

超额储蓄的释放同时影响资产定价与资产表现。一旦激活居民风险偏好，超额储蓄便将从存款储蓄流向权益类市场。若再进一步，场外资金能否转为2023年市场的弹药，后者将仰赖于市场的风险偏好，经济和政策预期，与行业景气度等因素。

招商证券认为，理论上2023年居民除了购房以外的消费和投资的增加额为1.63万亿。其中，约有8000亿将会用于投资（股票和基金），8000亿左右用于消费的增长。天风宏观宏观首席分析师宋雪涛预测，逾1万亿规模的资金或将于今年重新配置入资本市场。

风险偏好收敛为消费潜力释放的关键

2022年1-11月，居民部门新增存款14.9万亿，算上过去5年12月居民新增存款均值1.4万亿，2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分别为9.7万亿、11.3万亿和9.9万亿）。

民生宏观团队认为，疫情压制消费，地产压抑居民扩表，理财净值化引致居民进一步重构资产配置，为2022年超额储蓄的原因。

2022年居民消费支出大幅缩减，社零同比快速下降，2022年11月社零累计同比仅为-0.09％，大幅低于正常水平；作为中国居民最主要的资产配置选择，2022年地产链趋冷，导致2022年居民地产大幅减配，居民存款规模快速走高；疫情扰动之下，2022年财政扩张力度极大，此类转移支付增多私人部门二次分配收入。

此外，2022年年末居民大规模赎回理财产品，理财资金转化为居民部门存款，由此在年末推高了居民存款规模。

“风险厌恶是居民部门的行为逻辑。”该宏观团队称，居民超额储蓄的真正形成机制在于居民风险偏好收缩。

根据城乡居民储蓄存款和居民存款，民生证券估计，2022年前三季度，居民超额储蓄或在4.8万亿，全年超额储蓄规模或在7.4万亿。

宋雪涛则预计居民部门超额储蓄规模或在6万亿左右。从存款结构上看，超额储蓄主要体现为定期存款，存款同时或主要集中于高收入群体。

宋雪涛对21世纪经济报道记者称，中国居民的“超额储蓄”主要有两个来源：

一是疫情期间居民部门通过减少消费支出累积的超额储蓄规模（5000-13000亿元左右），这部分“超额储蓄”可被视为“预防性储蓄”，也是未来能转变为消费的主要部分，对应社零1.1—2.9个百分点；

二是房企爆雷和理财投资收益下行造成居民部门减少了购房和理财等投资性支出，这部分大致对应了“定期存款”的上升，也是2022年超额储蓄的主要来源。

宋雪涛说，这些“定期存款”是今年资本市场（理财、基金、权益、固收）和房地产市场的场外资金。“但钱多并非为市场涨跌的决定因素。”其称，风险资产的流动性会随着市场风险偏好的变化而变化，赚钱时钱会流入，亏钱时钱会流出。

“上述场外资金能否转为今年市场的弹药，取决于市场的风险偏好。”其表示，后者和经济预期、政策预期、行业景气度、市场的赚钱效应有关。

消费方面，宋雪涛补充，从储蓄率的结构看，目前国内超额储蓄或主要集中于高收入群体，而低收入群体的收入端明显承压且缺乏财政转移收入来源，2022年储蓄率不升反降，由此将拉低超额储蓄对消费的支持力度。

此外，若明年财政政策支持消费以发放消费券为主，居民收入修复主要靠工资性收入和经营性收入，则必需消费的修复更乐观，可选消费修复或较缓慢；若明年财政加大对居民的转移支付，或资本市场的赚钱效应能带动居民财产性收入提高，则可选消费将有更好表现。

华西证券预测超额储蓄约有3.3 万亿，是未来向超额消费转移的“主力军”。但是在节奏上， 3.3 万亿元的超额储蓄向超额消费的转化需要时间，或将需要 3-4 年时间完成向消费转化，对应2023年超额储蓄中将有 8000-11000 亿元左右流向消费，规模约占 2021 年社零总规模的1.8-2.5%。

民生宏观团队指出，2023年居民超额储蓄能否释放，关键在于居民能否走出压抑的风险偏好收敛状态。即决定居民超额储蓄能否释放的关键变量在于全社会风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。

招商证券分析师表示，2021年10月是本轮居民存款储蓄率和净储蓄增速的上行起点，主要源于地产调控政策下融资需求弱、疫情影响、货币政策宽松。但其称，2023年后高增的储蓄率有望见顶，目前正来到一个关键性的拐点。因明年政策着力扩大内需，预计GDP增速回升至4.5％-5％，居民预期得到改善，同时疫情防控政策优化，居民消费将逐渐恢复。

约1万亿资金将流入风险资产

“数值”需转换成明确的资金流向，才更具意义。

由于超额储蓄是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影，也代表未来或有的资产定价驱动力，它与“近期银行存款利率普遍下降”带来的一个直接问题是：资金将在多大程度上移至与影响权益市场。

因去年资本市场和房地产市场大幅调整后，风险出清，今年超额储蓄会有一部分随着权益市场赚钱效应的恢复，流入至股票、基金和理财产品。

宋雪涛表示，2022年定期存款多增约5万亿，其中受房地产市场下滑的多增部分约3.7万亿，剩余部分大致对应因投资收益下降和理财赎回而多增的储蓄，规模超1万亿，这部分资金在今年可能重新配置到资本市场。

在招商证券分析师看来，在存款储蓄率加速下行的阶段，理论最佳投资选择应该是偏股基金，但由于居民过去两年持有体验不好，增持基金的规模可能会相对比较有限。招商证券预计2023年居民存款储蓄通过基金和股票直接流入A股的规模为约8000亿。

“本轮存款储蓄率即将见顶，居民会将部分超额储蓄转换为股票市场增量资金。”招商证券分析师指出，尽管规模难以推动A股形成大规模牛市，但至少可以支撑A股震荡上行，形成结构牛市，看好高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工装备等板块。

与此同时，该机构分析师认为，2023年限额以上居民零售增速有望回升至5.7％，较2022年回升4.4个百分点，预计2023年居民限额以上商品消费增加8900亿元。在消费方面，可选消费、出行相关消费、娱乐消费增速有望明显回升。

其中，增速较快的是化妆品、饮料、烟酒、日用品、金银珠宝。其次是家电，家具和装修建材，其消费需求的回升还有待于地产销售的改善。

板块与行情之外，超额存款同样引出两个宏观问题，即消费将如何拉动国内经济增长；超额存款又将如何影响货币政策的有效性。

瑞银首席中国经济学家汪涛预计，疫情后经济重启推动经济活动复苏和消费反弹，尤其是在2023 年二季度，疫情期间累计的超额储蓄将得以释放，中小企业服务业活动的复苏有助于带动就业和居民收入提升，这两者均有助于支撑2023年实际消费同比增长6.6%。

但汪涛称，因中国没有进行大规模的政府消费刺激或收入补贴，且之前长期的出行限制对就业、收入和消费者信心的产生了持续影响，本轮消费反弹力度将较为温和。

“货币政策的有效性，本质为预期和信心问题。”宋雪涛解释，超额存款的来源并非收入增加，而是居民对未来收入与投资缺乏信心，从而缩减消费与投资。居民对未来的预期越乐观、对发展越有信心，就会把超额储蓄转变成消费和投资，同时货币的信用创造机制也会畅通，货币政策也会越有效。

他补充，超额储蓄和货币政策有效性不是彼此抑制的关系，二者同源。改善好社会心理预期，提振好发展信心，超额储蓄和货币政策有效性的问题自然迎刃而解。

（作者：胡天姣,家俊辉, 编辑：辛继召）

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